تفسير الاكتتاب العام الدائري: إمكانات النمو وراء الأرباح المنخفضة السطحية

اختارت شركة Circle الإدراج في مرحلة تسارع تصفية الصناعة، ويخفي وراء ذلك قصة تبدو متناقضة لكنها مليئة بالخيال: استمر انخفاض هامش الربح الصافي، ومع ذلك لا يزال يحتوي على إمكانيات نمو هائلة. من ناحية، يتمتع بشفافية عالية، وامتثال قوي للتنظيم، وإيرادات احتياطية مستقرة؛ ومن ناحية أخرى، تبدو قدرته الربحية "معتدلة" بشكل استثنائي - حيث من المتوقع أن يكون هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%. هذه "الكفاءة المنخفضة" الظاهرة ليست ناتجة عن فشل نموذج الأعمال، بل تكشف عن منطق نمو أعمق: في ظل تلاشي فوائد أسعار الفائدة المرتفعة تدريجياً، وتعقيد هيكل تكاليف التوزيع، تقوم Circle ببناء بنية تحتية للعملات المستقرة قابلة للتوسع بدرجة عالية، تسبقها الامتثال، بينما يتم "إعادة استثمار" أرباحها بشكل استراتيجي في تعزيز الحصة السوقية ووسائل الضغط التنظيمية. ستتناول هذه المقالة رحلة إدراج Circle على مدار سبع سنوات كخيط، وستحلل بعمق إمكانيات النمو ومنطق الرسملة وراء "هامش الربح الصافي المنخفض" من حيث حوكمة الشركة، وهيكل الأعمال، ونموذج الربحية.

! شرح الاكتتاب العام لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش صافي الربح المنخفض

1. سبع سنوات من تجربة الإدراج: تجسيد تطور تنظيم العملات المشفرة

1.1 تحول نموذج محاولات رأس المال الثلاثة (2018-2025)

يمكن اعتبار مسار إدراج Circle مثالًا نموذجيًا للتفاعل الديناميكي بين شركات التشفير وإطار التنظيم. كانت المحاولة الأولى للاكتتاب العام في 2018 تتزامن مع فترة الغموض في تحديد خصائص العملات المشفرة من قبل هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC). في ذلك الوقت، شكلت الشركة "الدفع + التداول" كقوة دافعة مزدوجة من خلال الاستحواذ على بورصة Poloniex، وحصلت على تمويل بقيمة 110 مليون دولار من عدة مؤسسات معروفة، لكن القلق من امتثال أنشطة البورصة للجهات التنظيمية والصدمات المفاجئة للسوق الهابطة أدت إلى انخفاض التقييم من 3 مليارات دولار بنسبة 75% إلى 750 مليون دولار، مما كشف عن هشاشة نموذج الأعمال لشركات التشفير في المراحل المبكرة.

محاولات SPAC في عام 2021 تعكس قيود التفكير في التحكيم التنظيمي. على الرغم من أنه يمكن تجنب التدقيق الصارم للإدراج العام التقليدي من خلال الاندماج مع شركة معينة، فإن استفسارات لجنة الأوراق المالية والبورصات حول معالجة المحاسبة للعملات المستقرة تضرب في جوهر القضية - تطلب من Circle إثبات أن USDC لا ينبغي تصنيفه كأوراق مالية. أدت هذه التحديات التنظيمية إلى فشل الصفقة، لكنها دفعت الشركة بشكل غير متوقع لإكمال التحول الرئيسي: التخلص من الأصول غير الأساسية، وتأسيس محور استراتيجي "العملات المستقرة كخدمة". منذ ذلك الحين، قامت Circle بالاستثمار الكامل في بناء امتثال USDC، وبدأت بنشاط في التقدم بطلب للحصول على تراخيص تنظيمية في عدة دول حول العالم.

اختيار الاكتتاب العام الأولي في عام 2025، يشير إلى نضوج مسار رأس المال لشركات التشفير. إن الإدراج في البورصات الرئيسية يتطلب ليس فقط تلبية مجموعة كاملة من متطلبات الإفصاح، بل يستوجب أيضاً الخضوع لتدقيق داخلي صارم. ومن الجدير بالذكر أن الوثائق ذات الصلة كشفت لأول مرة بالتفصيل عن آلية إدارة الاحتياطيات: من بين الأصول البالغة حوالي 32 مليار دولار، يتم تخصيص 85% من خلال صندوق محدد لشركة معينة في اتفاقيات إعادة الشراء الليلية، بينما يتم الاحتفاظ بـ 15% لدى مؤسسات مالية مهمة نظامياً. هذه العملية الشفافة تبني في الواقع إطاراً رقابياً معادلاً لصناديق السوق النقدي التقليدية.

1.2 التعاون مع منصة تداول معينة: من بناء النظام البيئي إلى العلاقات الدقيقة

في بداية إطلاق USDC، تعاون الطرفان من خلال تحالف معين. عند تأسيس هذا التحالف في عام 2018، كانت منصة تداول معينة تمتلك 50% من الأسهم، وفتحت السوق بسرعة من خلال نموذج "تبادل التكنولوجيا مقابل مدخلات الزيارات". وفقًا لما تم الكشف عنه في وثائق الاكتتاب العام الأولي لـ Circle في عام 2023، قامت بشراء الـ 50% المتبقية من الأسهم من منصة التداول المعينة بمبلغ 210 مليون دولار، كما تم إعادة تحديد اتفاقية توزيع USDC.

تظهر اتفاقية التقسيم الحالية خصائص اللعبة الديناميكية. وفقًا للإفصاح، يتم تقسيم الإيرادات المستندة إلى احتياطيات USDC بين الطرفين بنسب معينة، حيث ترتبط نسبة التقسيم بكمية USDC المعروضة من قبل منصة تداول معينة. من البيانات العامة، يُعرف أن هذه المنصة تمتلك حوالي 20% من إجمالي كمية USDC المتداول في عام 2024. حصلت منصة التداول المعنية على حوالي 55% من الإيرادات الاحتياطية بفضل حصة العرض البالغة 20%، مما يضع دائرة في وضع خطر محتمل: عندما يتوسع USDC خارج نظام منصة التداول المعنية، ستزداد التكلفة الحدية بشكل غير خطي.

2. إدارة احتياطي USDC وهيكل الملكية

2.1 إدارة طبقات الاحتياطي

تظهر إدارة احتياطيات USDC خصائص "تدرج السيولة" بشكل واضح:

-现金(15%):تودع في المؤسسات المالية ذات الأهمية النظامية، للتعامل مع السحب المفاجئ

• صندوق الاحتياطي (85%): من خلال تخصيص صندوق خاص تديره إحدى الشركات

اعتبارًا من عام 2023، فإن احتياطيات USDC تقتصر على الرصيد النقدي في حسابات البنوك وصندوق احتياطي Circle، ويتكون مجموعة أصولها بشكل رئيسي من سندات الخزينة الأمريكية التي لا تتجاوز مدة بقائها ثلاثة أشهر، وعقود إعادة الشراء على سندات الخزينة الأمريكية لليلة واحدة. لا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار لمجموعة الأصول 60 يومًا، ولا تتجاوز مدة الاستحقاق المتوسطة المرجحة بالدولار 120 يومًا.

2.2 تصنيف الأسهم والحوكمة المتدرجة

وفقًا للوثائق المقدمة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات ، ستعتمد Circle هيكل ملكية ثلاثي الطبقات بعد الإدراج:

• الأسهم من الفئة A: الأسهم العادية التي تم إصدارها خلال عملية الطرح العام الأولي، حيث يتمتع كل سهم بحق تصويت واحد؛
• الأسهم من الفئة B: يمتلكها المؤسسون المشاركون، حيث تمتلك كل سهم خمسة أصوات، ولكن الحد الأقصى لحقوق التصويت الإجمالية هو 30%، لضمان بقاء الفريق المؤسس الأساسي في موقع السيطرة على القرارات.
• الأسهم من الفئة C: بدون حقوق تصويت، يمكن تحويلها تحت شروط معينة، وفقاً لقواعد البورصة.

تهدف هيكلية الملكية هذه إلى تحقيق التوازن بين تمويل السوق العامة واستقرار الاستراتيجية طويلة الأمد للشركة، مع ضمان سيطرة فريق الإدارة العليا على القرارات الأساسية.

2.3 توزيع حيازة الأسهم من قبل التنفيذيين والمؤسسات

تم الكشف عن الوثائق ذات الصلة، ويمتلك فريق الإدارة حصة كبيرة، بينما تمتلك العديد من شركات رأس المال الاستثماري المعروفة والمستثمرين المؤسسيين أكثر من 5% من الأسهم، حيث تمتلك هذه المؤسسات ما يزيد عن 130 مليون سهم. من المتوقع أن يوفر الطرح العام الأولي الذي تصل قيمته إلى 5 مليارات عائدات كبيرة لهم.

3. نموذج الربح وتحليل العائد

3.1 نموذج العائدات ومؤشرات التشغيل

• مصدر العائدات: تعتبر إيرادات الاحتياطي المصدر الأساسي لإيرادات Circle، حيث يتم دعم كل رمز USDC بدولار أمريكي متساوي، وتشتمل أصول الاحتياطي المستثمرة بشكل رئيسي على سندات الخزانة الأمريكية قصيرة الأجل واتفاقيات إعادة الشراء، مما يحقق عائدات فائدة مستقرة خلال فترات ارتفاع الفائدة. ووفقًا للبيانات، من المتوقع أن تصل الإيرادات الإجمالية لعام 2024 إلى 1.68 مليار دولار، حيث يأتي 99% ( حوالي 1.661 مليار دولار ) من إيرادات الاحتياطي.
• المشاركة مع الشركاء: تنص اتفاقية التعاون مع منصة تداول معينة على أن المنصة تحصل على 50% من إيرادات الاحتياطي بناءً على عدد USDC المحتفظ بها، مما يؤدي إلى انخفاض الإيرادات الفعلية المملوكة لـ Circle، مما يضعف أداء صافي الربح. على الرغم من أن هذه النسبة من المشاركة أثرت سلبًا على الأرباح، إلا أنها أيضًا تكلفة ضرورية لCircle لبناء النظام البيئي مع الشركاء وتعزيز الاستخدام الواسع لـ USDC.
• الإيرادات الأخرى: بالإضافة إلى فوائد الاحتياطي، تضيف Circle أيضًا إيرادات من خدمات الشركات، أعمال USDC Mint، ورسوم العبور، لكن المساهمة صغيرة، حيث بلغت 15.16 مليون دولار فقط.

3.2 تناقض زيادة الدخل مع انكماش الأرباح ( 2022-2024 )

هناك دوافع هيكلية وراء التناقض الظاهر:

• من تعددية إلى نمط أحادي: من 2022 إلى 2024، ارتفع إجمالي إيرادات Circle من 772 مليون دولار إلى 1.676 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي مركب يبلغ 47.5%. من بينها، أصبحت إيرادات الاحتياطي المصدر الأكثر مركزية في إيرادات الشركة، حيث ارتفعت نسبة الإيرادات من 95.3% في 2022 إلى 99.1% في 2024. تعكس هذه الزيادة في التركيز نجاح استراتيجية "العملة المستقرة كخدمة"، لكنها تعني أيضًا أن اعتماد الشركة على التغيرات في أسعار الفائدة الكلية قد زاد بشكل ملحوظ.
• ارتفع الإنفاق على التوزيع بشكل كبير مما ضغط على هوامش الربح: زادت تكاليف التوزيع والتداول لشركة Circle بشكل كبير خلال ثلاث سنوات، من 287 مليون دولار في عام 2022 إلى 1.01 مليار دولار في عام 2024، بزيادة تصل إلى 253%. تُستخدم هذه التكاليف بشكل رئيسي في إصدار وشراء واستحقاق USDC، ومع زيادة حجم تداول USDC، زادت هذه النفقات بشكل صارم.
• نظرًا لأن هذه التكاليف لا يمكن ضغطها بشكل كبير، انخفضت الهوامش الربحية لشركة Circle بسرعة من 62.8% في عام 2022 إلى 39.7% في عام 2024. ويعكس ذلك أن نموذج العملات المستقرة الخاص بها ToB، رغم أن لديه ميزة الحجم، إلا أنه سيواجه مخاطر نظامية من ضغط الأرباح خلال دورات انخفاض أسعار الفائدة.
• تحققت الأرباح وتحولت من خسارة إلى ربح لكن الهامش تراجع: أصبحت Circle ربحية رسميًا في عام 2023، حيث بلغت الأرباح الصافية 268 مليون دولار، ونسبة الربح الصافي 18.45%. ورغم استمرار الاتجاه الربحي في عام 2024، إلا أن الدخل القابل للتصرف بعد خصم تكاليف التشغيل والضرائب تبقى منه 101,251,000 دولار، ومع إضافة 54,416,000 من الإيرادات غير التشغيلية، فإن الأرباح الصافية تصل إلى 155 مليون دولار، لكن نسبة الربح الصافي تراجعت إلى 9.28%، بانخفاض حوالي النصف على أساس سنوي.
• تكاليف ثابتة: من الجدير بالاهتمام أن الشركة ستستثمر 137 مليون دولار أمريكي في نفقات الإدارة العامة في عام 2024، بزيادة قدرها 37.1% على أساس سنوي، مما يمثل زيادة مستمرة لثلاث سنوات. ووفقًا للمعلومات المعلنة، تُستخدم هذه النفقات بشكل رئيسي لتقديم طلبات الترخيص على مستوى العالم، والتدقيق، وتوسيع فرق الامتثال القانوني، مما يؤكد على صرامة التكاليف الناتجة عن استراتيجيتها "الامتثال أولاً".

بشكل عام، تخلصت Circle في عام 2022 تمامًا من "سرد البورصة"، وحققت نقطة تحول في الربحية في عام 2023، ونجحت في الحفاظ على الأرباح في عام 2024 لكن بمعدل نمو أبطأ، وقد بدأت هيكلها المالي يقترب تدريجياً من المؤسسات المالية التقليدية.

ومع ذلك، فإن اعتمادها الكبير على هيكل الإيرادات القائم على فرق عوائد السندات الأمريكية وحجم التداول يعني أنه بمجرد مواجهة دورة انخفاض أسعار الفائدة أو تباطؤ سرعة USDC، سيتأثر أداؤها الربحي بشكل مباشر. في المستقبل، يجب على Circle الحفاظ على ربحية مستدامة من خلال البحث عن توازن أكثر استقرارًا بين "خفض التكاليف" و"زيادة الحجم".

تتمثل التناقضات العميقة في عيوب نموذج العمل: عندما تعزز USDC كخاصية "أصل عبر السلاسل" (2024، فإن حجم المعاملات على السلسلة يصل إلى 20 تريليون دولار )، فإن تأثير مضاعف العملة يضعف في الواقع من قدرة المصدّر على تحقيق الأرباح. وهذا يشبه مأزق الصناعة المصرفية التقليدية.

! شرح الاكتتاب العام الأولي لشركة Circle: إمكانات النمو وراء هامش الربح الصافي المنخفض

3.3 ارتفع خلف انخفاض هامش الربح

على الرغم من أن هامش الربح الصافي لشركة Circle يستمر في الضغط بسبب التكاليف العالية للتوزيع ومصروفات الامتثال، حيث بلغت نسبة هامش الربح الصافي لعام 2024 فقط 9.3%، بانخفاض قدره 42% عن العام السابق، إلا أن هناك العديد من محفزات النمو المخفية في نموذج أعمالها وبياناتها المالية.

تواصل زيادة حجم التداول دفع إيرادات الاحتياطي إلى الاستقرار ارتفع:

وفقًا للبيانات، حتى أوائل أبريل 2025، تجاوزت القيمة السوقية لـ USDC 60 مليار دولار، بعد عملة مستقرة معينة بقيمة 144.4 مليار دولار؛ بحلول نهاية 2024، ارتفعت حصة سوق USDC إلى 26%. من ناحية أخرى، لا يزال نمو القيمة السوقية لـ USDC في 2025 يحافظ على زخم قوي. في 2025، زادت القيمة السوقية لـ USDC بمقدار 16 مليار دولار. بالنظر إلى أن قيمتها السوقية كانت أقل من 1 مليار دولار في 2020، فإن معدل النمو السنوي المركب من 2020 إلى أبريل 2025 قد بلغ 89.7%. حتى إذا تباطأ نمو USDC خلال الأشهر الثمانية المتبقية، فمن المتوقع أن تصل قيمتها السوقية إلى 90 مليار دولار بنهاية العام، وسيزيد معدل النمو السنوي المركب إلى 160.5%. على الرغم من أن دخل الاحتياطي حساس للغاية لمعدلات الفائدة، إلا أن انخفاض معدلات الفائدة قد يحفز الطلب على USDC، ويمكن أن تعوض التوسعات القوية جزئيًا عن مخاطر انخفاض معدلات الفائدة.

تحسين الهيكل التكلفي للتوزيع: على الرغم من دفع عمولة عالية إلى منصة تداول معينة في عام 2024، إلا أن هذه التكلفة ترتبط بعلاقة غير خطية مع زيادة حجم التداول. على سبيل المثال، التعاون مع إحدى البورصات يتطلب دفع مبلغ لمرة واحدة قدره 60.25 مليون دولار، مما يعزز كمية USDC المتوفرة على منصتها من مليار إلى 4 مليارات دولار، حيث أن تكلفة اكتساب العملاء لكل وحدة أقل بكثير من تلك الخاصة بمنصة تداول معينة. بالاستناد إلى الوثيقة، يمكن توقع أن Circle ستتمكن من تحقيق زيادة في القيمة السوقية بتكاليف أقل من خلال خطط التعاون مع إحدى البورصات.

التقييم المحافظ غير محدد السعر لندرة السوق: تقييم الطرح العام الأولي لشركة Circle يتراوح بين 40-50 مليار دولار، بناءً على صافي ربح معدّل قدره 200 مليون دولار، وهو ما يجعل نسبة السعر إلى الأرباح تتراوح بين 20~25x. يتقارب مع بعض شركات الدفع التقليدية، ويبدو أنه يعكس السوق تجاه "نمو منخفض وأرباح مستقرة". لكن نظام التقييم هذا لم يقيّم بالكامل القيمة النادرة لكونها الهدف الوحيد للعملة المستقرة الأصيلة في سوق الأسهم الأمريكية، حيث عادة ما يتمتع الهدف الوحيد في فئة متخصصة بميزة تقييم. لم تأخذ Circle ذلك في الحسبان. في الوقت نفسه، إذا نجحت التشريعات المتعلقة بالعملات المستقرة، سيتعين على المصدّرين في الخارج تعديل هيكل الاحتياطات بشكل كبير، بينما يمكن نقل الهيكل التنظيمي الحالي مباشرة، مما يشكل "نهاية أرباح التحكيم التنظيمي". يمكن أن تؤدي التغييرات السياسية إلى زيادة ملحوظة في حصة USDC في السوق.

أظهر سوق العملات المستقرة مرونة مقارنةً ببيتكوين: يمكن أن تحافظ القيمة السوقية للعملات المستقرة على استقرارها عندما تنخفض أسعار بيتكوين بشكل كبير.