Circle IPOの説明：表面的な低利益の背後にある上昇ポテンシャル

Circle社は業界が加速して清算される段階で上場を選択しましたが、その背後には一見矛盾しているが想像力に満ちた物語が隠されています: 純利益率は持続的に低下していますが、それでも巨大な上昇の潜在能力を秘めています。一方では、高い透明性、強い規制遵守性、安定した準備収入を持っています; 他方では、その収益性は異常に"穏やか"に見えます——2024年の純利益率はわずか9.3%です。この表面的な"非効率"は、ビジネスモデルの失敗によるものではなく、むしろより深い成長の論理を明らかにしています: 高金利の恩恵が徐々に消退し、流通コスト構造が複雑化する中で、Circleは高度に拡張可能で規制を先行させたステーブルコインのインフラを構築しており、その利益は戦略的に"再投資"され、市場占有率の向上と規制の駆け引きに利用されています。本稿では、Circleの7年間の上場の道筋をたどりながら、企業統治、ビジネス構造、収益モデルから、その"低純利益率の背後"にある成長の潜在能力と資本化の論理を深く分析します。

! サークルIPOの説明:低い純利益率の背後にある成長の可能性

1. 上場まで7年:暗号規制の進化の縮図

1.1 三回の資本化の試みのパラダイムシフト(2018-2025)

Circleの上場の経緯は、暗号企業と規制フレームワークの動的な駆け引きの典型的なケースとして見ることができます。2018年の初めてのIPOの試みは、アメリカの証券取引委員会(SEC)による暗号通貨の特性認定が曖昧な時期に重なりました。当時、会社はPoloniex取引所を買収することで「支払い+取引」の二つのドライブを形成し、複数の有名な機関から1.1億ドルの資金調達を行いましたが、規制機関による取引所の業務の適法性に関する疑問や突如として訪れた熊市の影響により、評価額は30億ドルから75%急落して7.5億ドルとなり、初期の暗号企業のビジネスモデルの脆弱性が明らかになりました。

2021年のSPACの試みは、規制のアービトラージ思考の限界を反映しています。特定の企業との合併を通じて従来のIPOの厳格な審査を回避できるとはいえ、SECによるステーブルコインの会計処理に関する質問は核心を突いており、CircleにUSDCが証券に分類されないことを証明するよう求めています。この規制の課題は取引の流産を招きましたが、逆に企業が重要な転換を遂げることを促しました: 非コア資産の切り離しと「ステーブルコイン・アズ・サービス」の戦略軸の確立です。これ以降、CircleはUSDCのコンプライアンス構築に全面的に取り組み、世界の複数の国で規制ライセンスの取得を積極的に申請しています。

2025年にIPOを選択することは、暗号企業の資本化の道筋が成熟したことを示しています。主要な取引所に上場するためには、全ての開示要件を満たすだけでなく、厳格な内部統制監査を受ける必要があります。注目すべきは、関連文書が初めて準備金管理メカニズムを詳細に開示したことです: 約320億ドルの資産のうち、85%がある会社の特定のファンドを通じてオーバーナイトリバースレポ契約に配置され、15%がシステミックに重要な金融機関に預けられています。このような透明性のある運用は、実質的に伝統的なマネーマーケットファンドと同等の規制枠組みを構築しています。

1.2 ある取引プラットフォームとの協力:エコシステムの共創から微妙な関係へ

USDCが発表された当初、双方はある連盟を通じて協力しました。2018年にその連盟が設立された際、ある取引所は50%の株式を保有し、「技術提供と流量入口の交換」のモデルを通じて市場を迅速に開拓しました。Circleが2023年のIPO資料で開示したところによれば、彼らは2.1億ドルの株式を通じてある取引所から残りの50%の株式を買収し、USDCの分配契約も再度定められました。

現行の分配契約はダイナミックゲームの特徴を反映している。公開された情報によれば、双方はUSDCの準備収入に基づいて一定の割合で分配し、分配割合はある取引プラットフォームが供給するUSDCの量に関連している。公開データによれば、2024年にそのプラットフォームが保有するUSDCの総流通量は約20%である。ある取引プラットフォームは20%の供給シェアを持つことで、約55%の準備収入を得ており、Circleに潜在的なリスクをもたらしている: USDCがある取引プラットフォームのエコシステムの外に拡張されると、限界コストは非線形に上昇することになる。

2. USDCのリザーブ管理および株式構造

2.1 リザーブの段階的管理

USDCの準備管理は明らかな「流動性の階層化」特性を示しています:

• 現金(15%): システム上の重要な金融機関に預けられ、突発的な償還に対応するために使用される
• 備蓄基金(85%):ある会社が管理する特別ファンドによる配分

2023年から、USDCの準備は銀行口座の現金残高とCircleの準備基金に限られ、その資産のポートフォリオは残存期間が3か月を超えない米国国債証券、オーバーナイトの米国国債レポ取引を主に含みます。資産ポートフォリオのドル加重平均満期は60日を超えず、ドル加重平均存続期間は120日を超えません。

2.2 株式の分類と階層的ガバナンス

SECに提出された書類によると、Circleは上場後に三層の株式構造を採用します:

• A類株:IPOプロセスで発行される普通株で、1株につき1票の投票権を有する;
• B類株:共同創業者が保有し、1株あたり5票の投票権を持つが、総投票権の上限は30%であり、核心的な創業チームが意思決定の主導権を維持することを保証する;
• Cクラス株: 投票権なし、特定の条件下で変換可能、取引所の規則に従うため。

この株式構造は、公開市場での資金調達と企業の長期戦略の安定性をバランスさせることを目的としており、同時に経営陣が重要な意思決定に対するコントロールを保証するものです。

2.3 役員株式および機関投資家持株の分配

関連文書の開示、高管チームは大量の株式を保有しており、同時に多くの著名なベンチャーキャピタルや機関投資家が5%以上の株式を保有しています。これらの機関は合計で1.3億株以上を保有しています。50億の評価額のIPOは、彼らにとって重要なリターンをもたらすことができます。

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3. 利益モデルと収益の分解

3.1 収益モデルと運営指標

• 収益源:リザーブ収入はCircleのコア収入源であり、USDCの各トークンは同額のドルでサポートされています。投入されたリザーブ資産は主に短期アメリカ国債とレポ取引で構成されており、高金利の時期に安定した利息収入を得ています。データによれば、2024年の総収入は16.8億ドルに達し、そのうち99%(約16.61億ドル)はリザーブ収入から来ています。
• パートナーとの分配: ある取引プラットフォームとの協力契約では、そのプラットフォームはUSDCの保有量に応じて、準備収入の50%を受け取ることが規定されており、その結果、実際にCircleが受け取る収入は相対的に低くなり、純利益のパフォーマンスを押し下げました。この分配比率は利益を圧迫しましたが、Circleがパートナーと共にエコシステムを構築し、USDCの広範な適用を促進するための必要なコストでもあります。
• その他の収益:準備金利息を除いて、Circleは企業サービス、USDC Mint業務、クロスチェーン手数料などの方法で収益を増加させていますが、貢献は小さく、わずか1516万ドルです。

3.2 収入上昇と利益縮小のパラドックス(2022-2024)

表面の矛盾の背後には構造的な動因が存在する:

• 多元から単核への収束: 2022年から2024年まで、Circleの総収益は7.72億ドルから16.76億ドルに上昇し、年平均成長率は47.5%に達します。その中で、準備金収入は会社の最も重要な収入源となり、収入比率は2022年の95.3%から2024年の99.1%に上昇しています。この集中度の向上は、その「ステーブルコイン・アズ・ア・サービス」戦略の成功を反映していますが、同時に会社がマクロ金利の変動に対する依存が顕著に強まっていることも意味しています。
• 販売費用の急増が粗利空間を圧迫: Circleの販売および取引コストは3年間で大幅に上昇し、2022年の2.87億ドルから2024年の10.1億ドルに跳ね上がり、増加率は253%に達します。このコストは主にUSDCの発行、償還および支払い清算システムの支出に使用され、USDCの流通量が拡大するにつれて、この支出は硬直的に増加します。
• この種のコストが大幅に圧縮できないため、Circleの粗利率は2022年の62.8%から2024年の39.7%へと急速に低下しました。これは、ToBの安定コインモデルが規模の利点を持っているにもかかわらず、金利の低下サイクルにおいて利益圧縮のシステミックリスクに直面することを反映しています。
• 利益を実現し赤字から黒字へ転換したが、マージンは鈍化: Circleは2023年に正式に赤字から黒字へ転換し、純利益は2.68億ドル、純利益率は18.45%に達した。2024年も利益の流れを維持するものの、運営コストと税金を差し引いた後の可処分所得は101,251,000ドルしか残らず、54,416,000ドルの非運営収入を加えた後の純利益は1.55億ドルとなったが、純利益率は9.28%に下がり、前年同期比で約半分減少した。
• コストの硬直化: 注目すべきは、会社が2024年に一般管理費に投入する額が1.37億ドルに達し、前年同期比で37.1%の上昇を見せ、3年連続で増加していることです。開示された情報を考慮すると、この支出は主に世界的なライセンス申請、監査、法的コンプライアンスチームの拡張などに使用されており、これは「コンプライアンス優先」戦略によるコストの硬直性を裏付けています。

全体として見ると、Circleは2022年に「取引所の物語」を完全に脱却し、2023年に利益の転換点を達成し、2024年には利益を維持するも成長速度が鈍化し、その財務構造は徐々に伝統的な金融機関に近づいています。

しかし、その収益構造は米国債の利差と取引規模に高度に依存しており、利率が低下するサイクルやUSDCの成長が鈍化する場合、直接的に利益のパフォーマンスに影響を与えることを意味します。Circleが持続可能な利益を維持するためには、「コスト削減」と「増量開拓」の間でより堅実なバランスを求める必要があります。

深層的な矛盾はビジネスモデルの欠陥にあります: USDCが「クロスチェーン資産」としての属性を強化する(2024年のチェーン上取引量20兆ドル)の際、その貨幣乗数効果が発行者の収益能力を逆に弱めます。これは伝統的な銀行業界の困難と同様のものです。

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3.3 低純利益率背後の上昇ポテンシャル

Circleの純利益率は高額な流通コストとコンプライアンス支出のために引き続き圧迫されており、2024年の純利益率はわずか9.3%で、前年同期比で42%減少しています(。しかし、そのビジネスモデルと財務データには依然として複数の上昇要因が隠されています。

流通の継続的な増加は、準備金収入の着実な成長を促進します。

データによれば、2025年4月初頭までにUSDCの時価総額は600億ドルを突破し、あるステーブルコインの1444億ドルに次いでいます。2024年末までにUSDCの市場シェアは26%に上昇しました。一方、2025年のUSDCの時価総額の上昇は依然として強い勢いを保っています。2025年のUSDCの時価総額は160億ドル増加しました。2020年にはその時価総額が10億ドル未満であったことを考慮すると、2020年から2025年4月までの年複合成長率)CAGR(は89.7%に達しました。残り8ヶ月間USDCの成長が鈍化しても、その時価総額は年末までに900億ドルに達する見込みで、CAGRも160.5%に上昇するでしょう。準備収入は金利に対して非常に敏感ですが、低金利はUSDCの需要を刺激する可能性があり、強力な規模の拡大は金利の下方リスクを部分的に相殺することができます。

流通コストの構造的最適化:2024年にある取引プラットフォームに高額な手数料を支払うにもかかわらず、このコストは流通量の上昇と非線形の関係にあります。例えば、ある取引所との提携では、6,025万ドルの一時金を支払うだけで、そのプラットフォームのUSDC供給量を10億から40億ドルに引き上げることができ、顧客獲得コストはある取引プラットフォームよりも著しく低くなります。文書に基づくと、Circleとある取引所との提携計画により、Circleはより低コストで時価総額の上昇を実現できることが期待できます。

保守的估值未定价市场稀缺性:CircleのIPOの評価は40〜50億ドルの間で、調整後の2億ドルの純利益に基づいて計算され、P/Eは20〜25倍の間です。いくつかの伝統的な決済会社に近く、見た目には市場がその「低上昇安定利益」のポジショニングを反映しているようですが、この評価体系は米国株式市場における唯一の純正安定コインとしての希少価値を十分に評価していません。細分化された市場の唯一の対象は通常、評価プレミアムを享受しますが、Circleはそれを考慮に入れていません。また、安定コイン関連の法案が成功裏に実現すれば、オフショア発行者は大幅に準備構造を調整する必要がありますが、既存のコンプライアンス構造は直接移行でき、「規制アービトラージ終了の利益」を形成します。政策の変化はUSDCに対して顕著な市場シェアの向上をもたらす可能性があります。

安定したコインの市場価値の動向はビットコインに対してレジリエンスを示しています：安定したコインの市場価値はビットコインの価格が大幅に下落している時でも保持することができます。