近期部分平台出現 USDC 12% 年化活期存款收益。

這並非誇大，過去穩定幣持有人往往是零利息的「無息儲戶」，而發行方則將沉澱資金投資於美國國債、短期票據等安全性資產，賺取巨額收益，USDT/Tether、USDC/Circle 均為如此。

現在，原本屬於發行方的專屬紅利，正被重新分配——除了 USDC 的利息補貼戰，越來越多新一代收益型穩定幣項目正打破「收益壁壘」，讓持幣者直接分享底層資產的利息收益。這不僅改變了穩定幣的價值邏輯，也可能成為 RWA（實體資產代幣化）和 Web3 賽道的全新增長引擎。

一、什麼是收益型穩定幣？

從定義上看，收益型穩定幣是指底層資產能產生收益，並將該收益（通常來自美國國債、RWA 或鏈上收益）直接分配給持幣者的穩定幣。這與傳統穩定幣（如 USDT/USDC）明顯不同，因為它們的收益歸發行方，持有者只是享有錨定美元的優勢，但並沒有利息收益。

而收益型穩定幣則是讓持幣本身變成一種被動投資工具，究其原因，就是把 Tether/USDT 獨吞的國債利息收益分給廣大穩定幣持有者。舉個例子或許可以理解得更為直觀：

例如 Tether 發行 USDT，本質上就是加密用戶拿美元去「購買」USDT 的過程——Tether 發行 100 億美元的 USDT，就意味加密用戶向 Tether 存入了 100 億美元，來獲得這 100 億美元的 USDT。

Tether 在拿到這 100 億美元後，並不需要向對應的用戶支付利息，相當於以零成本的形式從加密用戶手中獲得實打實的美元資金，如果買入美國國債，那就是零成本、無風險的利息收入。

來源：Messari

根據 Tether 公布的第二季鑑證報告，其直接持有超過 1570 億美元的美國國債（包括 1055 億美元的直接持有和 213 億美元的間接持有），使其成為全球最大的美國國債持有者之一——據 Messari 資料，截止 2025 年 7 月 31 日，Tether 超越韓國成為第 18 大美國國債持有者。

這意味即便按 4% 左右的國債收益率，Tether 每年也能穩賺約 60 億美元（差不多一季 7 億美元），Tether 第二季營運利潤達 49 億美元的金額也印證了這一模式的暴利。

而 imToken 基於「穩定幣已不再是某個統一敘事可概括的工具，它的使用因人而異、因需而異」的市場實踐，也將穩定幣劃分為多個可探索子集合（延伸閱讀《穩定幣世界觀：如何構建用戶視角下的穩定幣分類框架？》）。

其中按 imToken 的穩定幣分類方法，收益型穩定幣就被單列為能為持有者帶來持續收益的特殊子類，主要包括兩大類：

• 原生帶息穩定幣：用戶僅需持有該類穩定幣，即可自動獲得收益，類似於銀行的活期存款。代幣本身就是一種生息資產，類似 USDe、USDS 等；
• 由發行方或協議方提供收益機制的穩定幣：這類穩定幣本身不一定自動生息，但其發行方或管理協議提供了收益渠道，使用者需要執行特定操作，例如將其存入指定的儲蓄協議（如 DAI 的存款利率機制 DSR）、進行質押或兌換成特定的收益憑證，才能開始賺取利息，類似 DAI 等；

如果說 2020-2024 年是「穩定幣的擴容期」，那麼 2025 年將是「穩定幣的分紅期」。在合規、收益和流動性三者平衡下，收益型穩定幣有望成為下個兆美元級別的穩定幣子賽道。

來源：imToken Web（web.token.im）的收益型穩定幣

二、主流收益型穩定幣項目盤點

從具體落地路徑看，大多數收益型穩定幣與美國國債代幣化緊密相關——用戶持有的鏈上代幣，本質上錨定的是由資產託管機構保管的美國國債資產，這樣既保留了國債的低風險屬性與收益能力，又具備鏈上資產的高流動性，還可以與 DeFi 組件結合，衍生出槓桿操作、借貸等金融玩法。

目前市場上，除了 MakerDAO、Frax Finance 等老牌協議繼續加碼外，Ethena（USDe）、Ondo Finance 等新玩家的發展也在迅速加速，形成了從協議型到 CeDeFi（中心化與去中心化金融混合型）混合型的多元格局。

Ethena 的 USDe

作為本輪收益型穩定幣熱潮的流量擔當，首先自然是 Ethena 旗下穩定幣 USDe，近期其供應量也首次突破百億大關。

Ethena Labs 官網顯示，截至截稿時，USDe 的年化收益率仍高達 9.31%，此前更是一度維持在 30% 以上，高收益來源主要有兩塊：

• ETH 的 LSD 質押收益；
• Delta 中性對沖部位（即永續期貨的空頭部位）的資金費用率收入；

其中前者比較穩定，目前大約在 4% 附近浮動，而後者則完全取決於市場情緒，因此 USDe 的年化收益某種程度上也直接取決於全網資金費用率（市場情緒）。

來源：Ethena

Ondo Finance USDY

Ondo Finance 作為 RWA 賽道的明星項目，一直專注於將傳統固定收益產品帶入鏈上市場。

其推出的 USD Yield（USDY）是一種由短期美國國債與銀行活期存款擔保的代幣化票據，本質上屬於不記名債權憑證，即持有人無需實名驗證即可直接持有並享受收益。

USDY 在本質上為鏈上資金提供了接近國債級別的風險敞口，同時賦予了代幣可組合性，可與 DeFi 借貸、質押等模組結合，實現收益再放大。這一設計讓 USDY 成為目前鏈上類貨幣市場基金的重要代表。

PayPal 的 PYUSD

PayPal 的 PYUSD 在 2023 年問世時，主要定位是主打合規法規的支付型穩定幣，由 Paxos 作為資產託管機構，1:1 錨定美元存款和短期美國國債。

進入 2025 年後，PayPal 開始嘗試在 PYUSD 上疊加收益分配機制，尤其是在與部分資產託管銀行和國債投資帳戶的合作模式中，將部分底層利息收益（來自美國國債與現金等價物）回饋給持幣用戶，試圖同時兼顧支付與收益的特性。

MakerDAO 的 EDSR/USDS

MakerDAO 在去中心化穩定幣賽道的統治力無需贅述，其推出的 USDS（原 DAI 存款利率機制的升級版）允許用戶直接將代幣存入協議，自動獲得與美國國債收益掛鉤的利息，且無需額外操作。

目前儲蓄利率（SSR）為 4.75%，存款規模接近 20 億枚，品牌更名背後也是 MakerDAO 對自身品牌與業務形態的重新定位——從 DeFi 原生穩定幣向 RWA 收益分配平台演進。

來源：makerburn

Frax Finance 的 sFRAX

Frax Finance 一直是 DeFi 項目中最積極向美聯儲靠攏的項目，包括申請美聯儲主帳戶（允許持有美元並直接與美聯儲進行交易），其推出的利用美國國債收益的質押金庫 sFRAX，通過與堪薩斯城的 Lead 銀行合作開設經紀帳戶購買美國國債，可跟蹤美聯儲利率以保持相關性。

截至截稿時，sFRAX 的質押總量已超 6000 萬枚，目前的年化利率約 4.8%。

來源：Frax Finance

此外，值得注意的是，並非所有收益型穩定幣都能穩定營運，例如 USDM 項目就已宣布清盤，鑄幣功能已被永久禁用，僅保留有限時間的初級市場贖回。

總的來看，當前大部分收益型穩定幣的底層資產配置集中於短期美國國債與國債逆回購，對外提供的利率多處於 4%-5% 區間，符合當前美國國債收益率水平，隨著更多 CeFi 機構、合規資產託管平台和 DeFi 協議進入該賽道，未來這類資產在穩定幣市場的重要性預期將持續提升。

三、如何看待穩定幣的收益加成？

正如上文所言，收益型穩定幣之所以能提供可持續的利息回報，核心在於底層資產的穩健配置。畢竟絕大多數此類穩定幣的收益來源，都是風險極低、收益穩定的美國國債等 RWA 資產。

從風險結構來看，持有美國國債與持有美元的風險幾乎等同，但美國國債會額外產生年化 4% 甚至更高的利息，因此在美國國債高利率周期，這些協議通過投資這些資產獲取收益，扣除營運成本後，將部分利息分配給持幣人，形成了良性循環：

持有人只需持有穩定幣作為憑證，就可以獲得作為底層資產的美國國債的「利息收益」，而目前美國中短期國債的收益率均接近或超過 4%，因此絕大部分以美國國債作為支撐的收益型穩定幣的利率也多為 4%-5% 區間。

客觀來講，這種「持有即生息」的模式天然具備吸引力，普通用戶可以讓閒置資金自動產生利息，DeFi 協議也可將其作為優質抵押品，進一步衍生借貸、槓桿操作、永續等金融產品，機構資金則能在合規、透明架構下進入鏈上，降低操作與合規成本。

因此收益型穩定幣有望成為 RWA 賽道中最易理解、最易落地的應用形態之一，也正因如此，當前的加密市場基於美國國債的 RWA 固收產品與穩定幣快速涌現，從鏈上原生協議到支付巨頭再到華爾街背景的新貴，競爭格局已初見雛形。

無論未來美國國債利率如何變化，這一波由高利率周期催生的收益型穩定幣浪潮，已經讓穩定幣的價值邏輯從「錨定」走向「分紅」。

未來，也許當我們回顧這個時間節點，會發現它不僅是穩定幣敘事的分水嶺，更是加密與傳統金融融合的又一次歷史轉折。

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