Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: Bật lại sau khi giảm 80%, ENA có đáng mua không?

Giới thiệu

Ethena là một trong những dự án DeFi hiện tượng hiếm hoi trong chu kỳ này, giá trị vốn hóa lưu thông của token của nó đã từng vượt qua 2 tỷ USD sau khi ra mắt. Tuy nhiên, kể từ tháng 4 năm nay, giá token của nó đã giảm nhanh chóng, giá trị vốn hóa lưu thông của Ethena đã giảm hơn 80% so với đỉnh cao, trong khi giá token đã giảm tới 87%.

Kể từ đầu tháng 9, Ethena đã tăng tốc độ hợp tác với các loại dự án khác nhau, mở rộng các trường hợp sử dụng của stablecoin USDE, quy mô stablecoin cũng bắt đầu chạm đáy và phục hồi, giá trị thị trường lưu thông của nó từ mức thấp nhất 400 triệu đô la Mỹ vào tháng 9 đã bật lại lên khoảng 1 tỷ đô la Mỹ.

Bài viết này sẽ tập trung vào 3 vấn đề sau:

1. Mức độ kinh doanh hiện tại: Các chỉ số kinh doanh cốt lõi của Ethena hiện tại, bao gồm quy mô, doanh thu, chi phí tổng hợp và mức lợi nhuận thực tế.
2. Triển vọng kinh doanh tương lai: Câu chuyện đáng mong đợi và sự phát triển tương lai của Ethena
3. Mức định giá: Hiện tại giá của ENA có đang ở trong khu vực đánh giá thấp không?

1. Trình độ kinh doanh: Tình hình kinh doanh cốt lõi hiện tại của Ethena

1.1 Mô hình kinh doanh của Ethena

Ethena định vị cho doanh nghiệp của mình là một dự án đô la tổng hợp có "doanh thu bản địa", nghĩa là, lĩnh vực của nó thuộc về cùng một lĩnh vực với MakerDAO(, SKY) hiện tại, Frax, crvUSD(, stablecoin của Curve), và stablecoin GHO( của Aave.

Hiện tại, mô hình kinh doanh của các dự án stablecoin trong lĩnh vực tiền điện tử cơ bản là tương tự nhau:

1. Huy động vốn, phát hành nợ ) stablecoin (, mở rộng bảng cân đối kế toán của dự án
2. Sử dụng vốn huy động được để thực hiện hoạt động tài chính, đạt được lợi nhuận tài chính

Khi lợi nhuận thu được từ việc vận hành dự án cao hơn tổng chi phí huy động vốn và chi phí vận hành dự án, thì dự án đó là có lãi.

Ethena như một dự án stablecoin mới tham gia thị trường, rõ ràng gặp bất lợi so với các dự án lâu đời như USDT, DAI về hiệu ứng mạng và uy tín thương hiệu, điều này cụ thể thể hiện ở việc chi phí huy động vốn của nó cao hơn, vì chỉ khi người dùng có kỳ vọng lợi nhuận cao, họ mới sẵn sàng cung cấp tài sản của mình cho Ethena để đổi lấy USDE, cách làm của Ethena là thông qua việc cung cấp phần thưởng bằng token dự án ENA cho người dùng, cùng với stablecoin ) đến từ doanh thu tài chính ( của quỹ hoạt động dự án để tiến hành huy động vốn.

) 1.2 Dữ liệu kinh doanh cốt lõi của Ethena

1.2.1 Quy mô phát hành và phân bố USDE

Vào đầu tháng 7 năm 2024, quy mô phát hành của USDE đã đạt mức cao kỷ lục 3.61 tỷ, sau đó quy mô này tiếp tục giảm xuống 2.41 tỷ vào giữa tháng 10, hiện đang dần phục hồi, tính đến ngày 31 tháng 10 khoảng 2.72 tỷ.

Và trong quy mô hơn 2,72 tỷ, có 64% USDE đang trong trạng thái thế chấp, hiện tại APY tương ứng là 13%### dữ liệu của trang web(.

Có thể thấy, phần lớn người dùng nắm giữ USDE với mục đích thu được thu nhập tài chính, 13% chính là "lợi suất không rủi ro" theo đơn vị USDE, cũng là chi phí tài chính mà Ethena hiện đang sử dụng để huy động vốn từ người dùng.

Và trong cùng thời kỳ, lợi suất trái phiếu kho bạc ngắn hạn của đô la Mỹ là 4.25%)10 tháng 10 dữ liệu(, lãi suất gửi USDT trên Aave là 3.9%, còn USDC là 4.64%.

Chúng ta có thể thấy, Ethena để mở rộng quy mô huy động vốn của mình, hiện vẫn giữ chi phí huy động vốn ở mức tương đối cao.

USDE không chỉ được phát hành trên mạng chính Ethereum, mà còn mở rộng trên nhiều L2 và L1, hiện tại quy mô USDE phát hành trên các chuỗi khác là 226 triệu, chiếm khoảng 8.3% tổng số.

Ngoài ra, một nền tảng giao dịch là nhà đầu tư và đối tác quan trọng của Ethena, không chỉ hỗ trợ USDE làm ký quỹ để thực hiện giao dịch phái sinh, mà còn cung cấp lãi suất lên đến 20% cho USDE được lưu trữ trên nền tảng đó, giảm xuống tối đa 10% vào tháng 9. Do đó, nền tảng này cũng là một trong những đơn vị quản lý lớn nhất USDE, hiện có 263 triệu USDE, trong thời kỳ cao điểm đã vượt quá 400 triệu.

![Phân tích Ethena từ khía cạnh kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-faeedba303e898a7143bbf7e4854fd87.webp(

)# 1.2.2 Thỏa thuận thu nhập và phân bố tài sản cơ bản

Ethena hiện tại có ba nguồn thu nhập từ giao thức:

1. Lợi nhuận từ ETH được thế chấp từ tài sản cơ bản;
2. Phí vốn phát sinh từ việc phòng ngừa rủi ro và chênh lệch giá của các sản phẩm phái sinh;
3. Lợi suất quản lý tài chính: nắm giữ dưới dạng stablecoin, nhận lãi suất gửi hoặc trợ cấp khuyến khích, chẳng hạn như nhận phần thưởng từ chương trình khách hàng thân thiết khi giữ USDC trên một nền tảng nào đó; và có sUSDS( ở Spark, từng là sDAI), v.v.

Theo dữ liệu đã được Ethena chính thức phê duyệt từ Token terminal, doanh thu của Ethena trong tháng qua đã thoát khỏi đáy của tháng trước, doanh thu từ giao thức trong tháng 10 là 10,63 triệu USD, tăng 84,5% so với tháng trước.

Hiện tại, một phần doanh thu từ giao thức được phân bổ cho những người giữ USDE, một phần sẽ được đưa vào quỹ dự trữ (Reserve Fund) của giao thức, dùng để đối phó với các khoản chi tiêu khi tỷ lệ lãi suất âm, cũng như các sự kiện rủi ro khác.

Trong tài liệu chính thức, có nói "Số tiền thu nhập từ thỏa thuận dành cho quỹ dự trữ cần phải được quyết định bởi quản trị". Tuy nhiên, tác giả không tìm thấy bất kỳ đề xuất cụ thể nào về tỷ lệ phân phối quỹ dự trữ trên diễn đàn chính thức, sự thay đổi tỷ lệ cụ thể cũng chỉ được thông báo lần đầu tiên trong blog chính thức của họ. Thực tế là, tỷ lệ phân phối thu nhập của giao thức Ethena và logic phân phối của nó đã trải qua nhiều lần điều chỉnh sau khi ra mắt, trong quá trình điều chỉnh, ban đầu chính thức sẽ lắng nghe ý kiến của cộng đồng, nhưng kế hoạch phân phối cụ thể vẫn do chính thức quyết định một cách chủ quan, không qua quy trình quản trị chính thức.

Từ dữ liệu của Token terminal cũng có thể thấy rằng tỷ lệ phân chia giữa thu nhập của Ethena và thu nhập của người gửi USDE cũng như quỹ dự trữ thay đổi rất mạnh.

Trong giai đoạn đầu triển khai dự án, khi doanh thu từ hợp đồng cao, phần lớn doanh thu từ hợp đồng đã được phân bổ cho quỹ dự trữ, trong đó 86,7% doanh thu từ hợp đồng trong tuần từ ngày 11 tháng 3 đã được phân bổ cho tài khoản quỹ dự trữ. Tuy nhiên, sau khi bước vào tháng 4, khi giá ENA bắt đầu giảm nhanh chóng, lợi nhuận từ token ENA không đủ kích thích nhu cầu về USDE, để ổn định quy mô của USDE, việc phân bổ doanh thu từ Ethena bắt đầu nghiêng về phía những người đặt cọc USDE, phần lớn doanh thu đã được phân bổ cho người dùng đặt cọc USDE. Cho đến hai tuần gần đây, doanh thu hàng tuần từ Ethena mới bắt đầu rõ ràng cao hơn so với chi phí phân bổ cho người dùng đặt cọc USDE ### không tính đến khuyến khích token ENA (.

![Phân tích Ethena từ khía cạnh kinh doanh: giảm 80% và bật lại, liệu ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-e9d7f133c906151194a98be043135e49.webp(

Và từ cái nhìn về tài sản cơ bản của Ethena hiện tại, 52% là vị thế arbitrage BTC, 21% là vị thế arbitrage ETH, 11% là vị thế arbitrage tài sản staking ETH, và 16% còn lại là stablecoin. Vì vậy, nguồn thu chính của Ethena hiện tại chủ yếu đến từ vị thế arbitrage chủ yếu là BTC, trong khi thu nhập từ staking ETH từng là trọng điểm nhưng do tỷ lệ tài sản không lớn, tỷ lệ đóng góp thu nhập rất nhỏ.

![Phân tích Ethena từ khía cạnh kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-952275de00f3729931c3d50b2297435f.webp(

Từ xu hướng tỷ suất lợi nhuận trung bình của hợp đồng vĩnh viễn BTC, tỷ suất lợi nhuận trung bình cho đến nay của quý 4 đã thoát khỏi khu vực ảm đạm của quý 3, quay trở lại vị trí của quý 2 năm nay, tỷ suất lợi nhuận trung bình hàng năm cho đến nay của quý này là trên 8%, nhưng ngay cả trong quý 3 khi thị trường ảm đạm, tỷ suất lợi nhuận trung bình hàng năm của BTC cũng trên 5%.

Lợi suất hàng năm từ việc chênh lệch hợp đồng vĩnh viễn của ETH cũng tương tự như BTC, hiện đã trở lại mức trên 8%.

![Phân tích Ethena từ khía cạnh kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-30c59ac4ff15de2d16c1b215b1ab24e3.webp(

Chúng ta hãy xem quy mô hợp đồng thị trường của Sol, tài sản cơ sở sẽ được đưa vào Ethena. Dù rằng giá Sol đã tăng lên trong năm nay, và khối lượng hợp đồng của Sol đã tăng mạnh, hiện đã đạt 3,4 tỷ đô la, nhưng vẫn còn khoảng cách lớn so với 14 tỷ đô la của ETH và 43 tỷ đô la của BTC, ) không bao gồm dữ liệu CME (.

![Phân tích Ethena từ góc độ kinh doanh: bán phá giá lớn 80% sau bật lại, ENA có đáng để mua không?])https://img-cdn.gateio.im/webp-social/moments-35baacb13b3a08e2f9bca467d318cddf.webp(

Và phí vốn của Sol, từ hai sàn giao dịch có khối lượng giao dịch lớn nhất, tỷ lệ phí vốn hàng năm gần đây của nó tương tự như BTC và ETH, hiện tại tỷ lệ phí vốn hàng năm của nó khoảng 11%.

Nói cách khác, Sol cho dù sau này có được đưa vào hợp đồng arbitrage của Ethena, hiện tại quy mô và tỷ suất sinh lợi của nó so với BTC và ETH đều không có ưu thế rõ rệt, trong ngắn hạn không thể mang lại nhiều thu nhập gia tăng.

)# 1.2.3 Chi phí và mức lợi nhuận của giao thức Ethena

Chi phí giao thức của Ethena được chia thành hai loại:

1. Chi phí tài chính, thanh toán qua USDE, đối tượng thanh toán là người giữ USDE, nguồn lợi nhuận là thu nhập từ giao thức của Ethena (, chênh lệch sản phẩm và ETH staking, cũng như quản lý tài chính stablecoin ).

2. Chi phí tiếp thị, thanh toán bằng token ENA, đối tượng thanh toán là người dùng tham gia các hoạt động tăng trưởng khác nhau của Ethena (Campaign), những người dùng này nhận được điểm bằng cách tham gia hoạt động ###các giai đoạn khác nhau của Campaign có tên điểm khác nhau, ví dụ như ban đầu gọi là Shards, sau đó gọi là Sats(, và sau khi kết thúc mỗi hoạt động trong mùa, họ sẽ đổi điểm lấy phần thưởng token ENA tương ứng.

Chi phí tài chính thì dễ hiểu hơn, đối với người dùng staking USDE, họ có kỳ vọng lợi nhuận rõ ràng, chính thức đã ghi chú rõ ràng về tỷ lệ lợi nhuận hiện tại của USDE trên trang chính: tỷ lệ lợi nhuận hiện tại của staking USDE là 13%.

Phức tạp là các chiến dịch marketing khác nhau liên tục diễn ra từ khi Ethena ra mắt dự án, chúng có những quy tắc khác nhau, cộng với việc khuyến khích hành vi cụ thể của người dùng bằng điểm số, còn có cơ chế trọng số, liên quan đến việc tính toán tổng hợp các hoạt động trên nhiều nền tảng hợp tác.

Hãy cùng nhau điểm qua một loạt các hoạt động tăng trưởng sau khi Ethena ra mắt:

1.Campaign Shard Ethena: Thế kỷ 1-2)Mùa 1(

• Thời gian: 2024.2.19-4.1) chưa đến một tháng rưỡi (
• Hành động khuyến khích chính: Cung cấp tính thanh khoản stablecoin cho USDE trên Curve.
• Hành vi kích thích thứ cấp: Đúc USDE, nắm giữ sUSDE, gửi USDE và sUSDE vào Pendle, nắm giữ USDE trên các L2 hợp tác khác nhau.
• Tăng trưởng quy mô: Trong thời gian này, quy mô của USDE đã tăng từ chưa đến 300 triệu lên 1,3 tỷ.

Số lượng ENA chi tiêu, tức là chi phí tiếp thị hoạt động: tổng cộng 750 triệu, chiếm 5%. Trong đó, 50% ENA của 2000 ví lớn nhất có thể nhận ngay, 50% còn lại được phân phối tuyến tính trong 6 tháng còn lại. Còn lại các ví nhỏ sẽ không có giới hạn mở khóa. Theo một bảng dữ liệu, gần 500 triệu ENA đã được nhận trong khoảng thời gian tháng 6, trong khi trước tháng 6, giá cao nhất của ENA khoảng 1,5$, thấp nhất khoảng 0,67$, lấy giá trung bình khoảng 1$; sau đầu tháng 6, ENA bắt đầu giảm nhanh từ 1$, giảm xuống mức thấp nhất khoảng 0,2$, giá trung bình lấy khoảng 0,6$, 250 triệu ENA còn lại hầu như đã được nhận trong khoảng thời gian này.

Chúng ta có thể ước lượng một cách rất thô sơ rằng, giá trị tương ứng của 750 triệu ENA = 51 + 2.50.6, khoảng 650 triệu USD.

Có nghĩa là, quy mô của USDE đã tăng khoảng 1 tỷ USD trong chưa đầy 2 tháng, trong khi chi phí marketing lên tới 650 triệu USD, mà chưa bao gồm chi tiêu tài chính cho USDE.

Tất nhiên, với đợt airdrop ENA đầu tiên, khoản chi marketing lớn ở giai đoạn này có tính đặc biệt.

2.Campaign Ethena Sats: Mùa 2

• Thời gian:2024.4.2-9.2)5 tháng (
• Hành vi khuyến khích chính: khóa ENA, cung cấp tính thanh khoản cho USDE, sử dụng USDE làm tài sản thế chấp cho vay, gửi USDE vào Pendle, gửi USDE vào giao thức Restaking, gửi USDE vào một nền tảng giao dịch nào đó.
• Hành vi khuyến khích thứ yếu: sử dụng USDE để khóa trên nền tảng chính thức, nắm giữ và sử dụng USDE trên L2 hợp tác, sử dụng sUSDE làm tài sản thế chấp cho vay, v.v.
• Tăng trưởng quy mô: Trong thời gian đó, quy mô của USDE đã tăng từ 1,3 tỷ lên 2,8 tỷ

Số lượng ENA đã chi, tức là chi phí tiếp thị cho hoạt động: Giống như quý đầu tiên, phần thưởng của quý thứ hai cũng vậy