上市公司的加密貨幣儲備經濟模型解析

越來越多的上市公司開始將加密貨幣納入資產配置中。截至2025年6月,全球已有約250家公司持有比特幣,佔比特幣總供應量的3-4%。這些公司橫跨多個行業,將比特幣視爲對沖通脹的工具。

加密資產儲備模型

大多數公司並不依賴主營業務現金流來購買加密資產,而是通過資本市場融資。以MicroStrategy(MSTR)爲例,其主要通過發行股票或債券來籌集資金購買比特幣。

發行股票

通常發行新股會稀釋原有股東權益,導致每股收益下降和股價下跌。但MSTR是一個例外,其股價表現往往優於比特幣本身。這是因爲MSTR長期處於"市值高於其所持比特幣淨值"的狀態,即mNAV > 1。

mNAV = MSTR市值 / (MSTR持有的BTC市值 - 負債)

當mNAV > 1時,市場給予MSTR的估值高於其所持比特幣的公平市值。這種溢價反映了市場對公司策略的信心。

發行可轉換債券

可轉換債券是MSTR最常用的融資工具之一。它結合了債券的下行保護與股票的上行潛力。在高波動環境下,投資者甚至願意接受0%利息,只看重嵌入的看漲期權價值。

MSTR實質上是在"出售波動率",而且是以溢價賣出。市場願意爲未來增長潛力提前付錢,使公司能夠在不支付利息、不立即稀釋股東的前提下持續融資買幣。

Gamma Trading

對沖基金通過買入可轉債同時做空MSTR股票的方式進行套利。這種策略稱爲Gamma Trading,使基金可以從波動率中獲利,而不是方向性變化。

MSTR的short float(被做空的流通股比例)較高,正是因爲大量基金進行Gamma Trading。相比之下,沒有發行可轉債的公司short float明顯較低。

加密貨幣資產配置趨勢

除比特幣外,越來越多公司開始將以太坊作爲儲備資產。原因包括:

1. ETH被視爲現實世界資產代幣化的基礎設施
2. ETH可質押生息,具備可編程、可生息的特性
3. 以太坊ETF的推出增強了機構信心

一些公司甚至開始配置XRP、萊特幣等其他加密貨幣,顯示出加密資產配置正在多元化。

總結

MicroStrategy開創了一種全新的公司金融模式,將上市公司轉化爲加槓杆的比特幣持倉工具。其核心機制是:當mNAV > 1時,通過發行股票或可轉債融資,然後將資金全部換成BTC。

這種模式的局限性在於:一旦波動率下降,可轉債的吸引力將大幅降低。支撐融資生態的套利者可能迅速撤離,導致整個融資機制失效。

盡管如此,投資MicroStrategy已成爲機構和散戶的新趨勢,將其視作比特幣漲的交易替代品。MicroStrategy不僅採用比特幣作爲儲備,更是圍繞比特幣構建出一套全新的金融結構,可能定義未來企業國庫資產配置的新範式。