川普時代的債務危機：期限溢價上升如何影響市場定價

本週加密貨幣市場經歷了較大震蕩，價格走勢呈現M頭形態。隨着1月20日就職日期臨近，資本市場已開始對川普當選後的機遇與風險進行定價，標志着持續3個月的情緒驅動行情正式落幕。當務之急是從紛繁復雜的信息中提煉出市場短期博弈的焦點，以便對行情變化做出理性判斷。本文將從非金融專業愛好者的角度分享觀察邏輯，希望能爲讀者提供一些啓發。

總體而言，包括加密市場在內的高成長型風險資產短期內價格可能持續承壓。主要原因是美國國債市場期限溢價擴大，導致中長端利率上升，對這些資產產生不利影響。而這一現象的根源在於市場正在對美國潛在的債務危機進行定價。

宏觀經濟指標保持強勁，通脹預期平穩

首先分析造成短期價格疲軟的因素。上周公布了多項重要宏觀指標：

• 美國經濟增長數據：ISM制造業和非制造業採購經理人指數持續上升，作爲經濟增長的先行指標，預示短期內美國經濟前景較爲樂觀。

• 就業市場情況：非農就業數據從上月的21.2萬增至25.6萬，遠超預期；失業率從4.2%下降至4.1%；JOLTS職位空缺大幅增加至80.9萬個；初領失業金人數持續下降。這些數據表明美國就業市場保持強勁，軟著陸幾乎已成定局。

• 通脹表現：美國密歇根大學1年通脹預期小幅上升至2.8%，但低於預期，仍處於2-3%的合理區間內。抗通脹債券TIPS收益率變化顯示市場對通脹並無過度擔憂。

綜上所述，從宏觀角度來看，美國經濟並未出現明顯問題。接下來我們將探討導致高成長型企業市值下跌的核心原因。

美債中長期利率持續攀升，期限溢價走高

美國國債收益率曲線顯示，過去一周內長端利率繼續上升。以10年期國債爲例，收益率攀升了約20個基點，美債熊陡格局進一步加劇。國債利率上升對高成長型股票的打壓效果超過藍籌股或價值股，主要原因包括：

1. 對高成長型企業的影響：

   • 融資成本上升
   • 估值壓力增大
   • 投資者偏好轉變
   • 資本支出受限

2. 對穩定型企業的影響：

   • 影響相對溫和
   • 債務償還壓力小幅上升
   • 股息吸引力略有下降
   • 通脹傳導效應有限

國債遠端利率的上升對加密貨幣等科技企業市值的打擊尤爲明顯。關鍵在於確定在降息背景下，導致國債遠端利率上升的核心原因。

國債名義利率計算模型爲：I = r + π + RP

其中，I爲國債名義利率，r爲實際利率，π爲通脹預期，RP爲期限溢價。實際利率反映債券真實回報，不受市場風險偏好和風險補償影響；通脹預期通常通過CPI或TIPS收益率觀察；期限溢價反映投資者對利率風險的補償要求。

前文分析表明，短期內美國經濟發展穩健，通脹預期並未明顯上升。因此，實際利率和通脹預期並非推動名義利率上升的主要因素，問題聚焦在"期限溢價"上。

觀察期限溢價可選用兩個指標：

1. ACM模型估算的美國國債期限溢價水平：近期10年期國債的期限溢價明顯上升，是推動美國國債收益率攀升的主要因素。

2. 美林美債期權波動率（MOVE指標）：近期波動率變化不大，表明市場對短端利率波動風險不敏感，對联准会潛在政策變化並未做出明顯風險定價。

期限溢價持續走高表明市場對中長期美國經濟發展產生擔憂，主要聚焦在財政赤字問題上。

市場正在定價潛在債務危機風險

可以確定的是，市場正在爲川普上任後美國潛在的債務危機風險進行定價。未來一段時間內，觀察政治信息和利益相關者觀點時，需要思考其對債務風險的影響是正面還是負面，這有助於判斷風險資產市場的走勢。

以川普宣稱考慮美國進入國家經濟緊急狀態爲例，這可能導致使用《國際經濟緊急權力法案》制定新的關稅計劃。雖然這加劇了貿易戰影響的擔憂，但從直接影響來看，關稅收入增加對美國財政收入是正面的，因此不太可能造成劇烈影響。

相比之下，減稅法案的推進情況以及如何削減政府開支，才是整個博弈中最值得關注的焦點。這些因素將直接影響市場對美國債務風險的評估，進而影響風險資產的定價。未來將持續關注這些關鍵議題的發展。