Ethena协议洞察：资金费率挑战与策略优化

1. Ethena协议的收入来源是现货质押收益和空头头寸资金费率收益，BTC抵押物的引入稀释了质押收益率，市场冷静和大量空头缩小了资金费率收益。

2. 增加抵押物品种是Ethena长期发展的必经之路，但可能意味着长期低息。

3. 目前协议的保险基金不够充分，存在较高风险。

4. Ethena在面对负资金费率时发生的挤兑有天然优势。

5. 市场上的未平仓合约总量是限制USDe发行量的重要指标。

Ethena是一个建立在以太坊区块链上的稳定币协议，通过Delta中性策略提供"合成美元"USDe。

工作原理为：用户将stETH存入协议，铸造等价USDe。Ethena利用场外结算方案，将stETH余额映射到中心化交易所作为保证金，做空等量ETH永续合约。此投资组合实现Delta中性，使USDe价值稳定。

用户可将USDe质押到协议中铸造sUSDe，持有sUSDe获得资金费率产生的收益。此收益曾高达30%以上，是Ethena吸引资金的主要手段之一。

截至2024年5月9日，持有sUSDe的收益率为15.3%，USDe总发行量达22.9亿美元，占稳定币总市值约1.43%，排名第五。

在Ethena协议中，stETH抵押品和ETH永续合约空头头寸都产生收益。如果两个头寸的综合收益率为负，保险基金将补足亏损。

资金费率是为了解决永续合约中期货和现货价格脱节问题而引入的机制。当永续合约价格高于现货价格时，多头向空头支付资金费率；反之则空头向多头支付。

Ethena持有ETH空头头寸和stETH，收益来源于资金费率与质押收入。当综合收益率为正时，部分收益存入保险基金，用于补偿未来可能出现的负收益。

当前牛市中，做多情绪明显高于做空情绪，资金费率长期保持较高水平。Ethena协议中现货抵押物的Delta风险被空头头寸对冲，同时空头头寸获得大量资金费率收入，这是Ethena产生无风险高收益的原因。

Ethena使用中心化交易所套期保值，引入OES机制将抵押品交予第三方托管，最大限度降低中心化风险。

保险基金是Ethena协议的重要组成部分，用于在综合收益为负时维持币价稳定。

历史数据显示，USDe的综合收益均值一直保持在0以上，证明了项目的长期可行性。短期市场震荡或黑天鹅事件导致的负收益通常不可持续，充足的保险基金可帮助协议平稳过渡。

从2024年4月开始，用户可在Ethena协议中抵押BTC铸造USDe。截至2024年5月9日，BTC抵押物已占总抵押物的41%。

引入BTC作为抵押物稀释了stETH的质押收益，但提高了投资组合的分散程度，降低了USDe在熊市中脱锚风险。BTC永续合约的资金费率均值在牛市低于ETH、熊市高于ETH，是应对熊市资金费率低迷的对冲手段。

目前sUSDe收益率从30%+迅速滑落到10%+左右，既受市场总体情绪影响，也与USDe迅速扩张带来的大量空头头寸对市场的影响有关。

USDe目前极度缺乏应用场景，大多数持有者仅为获取高额APY和参与空投活动。如果在第二季空投活动结束前USDe的应用场景未取得突破性发展，加上资金费率逐渐缩小，USDe可能面临发展困境。

Ethena的保险基金目前规模不足，仅占USDe发行量的1.66%。不充分的保险基金可能导致用户信心不足，项目TVL逐渐减少；同时项目方必须提高保险基金提取率，可能进一步降低用户收益率。

在资金费率大幅下滑的黑天鹅事件中，USDe可能发生挤兑，但其独特机制似乎对挤兑有天然应对优势。挤兑发生时，Ethena需要平仓空头头寸，在负资金费率市场中多头流动性充足，有利于平仓操作。

市场未平仓合约总量是制约USDe发行量的关键因素。截至2024年5月9日，Ethena协议中ETH OI占总OI的13.77%，BTC OI占4.71%。解决方案是增加更多优质抵押品，提高USDe供应上限并分散风险。

总之，Ethena协议展示了独特的稳定币机制和市场敏感度。尽管面临挑战，但通过创新的场外结算机制和多元化抵押品，Ethena保持了竞争力。未来需持续优化策略、增强风险管理能力，确保保险基金充足和流动性稳定。投资者和用户应充分理解协议运作机制、收益来源及潜在风险。