С ростом популярности Ethena, напряженная арбитражная цепочка работает на высокой скорости: залог (e/s) USDe в Aave для заимствования стабильной монеты, покупка YT/PT Pendle для получения дохода, часть позиций снова возвращает PT в Aave для циклического увеличения плеча, чтобы заработать баллы Ethena и другие внешние стимулы. Результат очевиден: залоговая открытая позиция PT на Aave резко возросла, коэффициент использования основных стабильных монет достиг высоких уровней более 80%, и вся система стала более чувствительной к любым изменениям.
В данной статье будет подробно рассмотрена работа этой финансовой цепочки, механизмы выхода, а также дизайн управления рисками Aave и Ethena. Однако понимание механизмов — это лишь первый шаг, настоящие мастера достигают прогресса, анализируя обновление рамок. Мы часто привыкли использовать инструменты анализа данных (такие как Dune) для анализа "прошлого", в то время как нам не хватает подхода, позволяющего увидеть различные возможности "будущего", и действительно добиться того, чтобы — сначала определить границы рисков, а затем обсудить доходность.
Как работает арбитраж: от «доходной стороны» до «системной стороны»
Давайте сначала рассмотрим этот арбитражный путь: внеся eUSDe или sUSDe (sUSDe — это eUSDe после залога, с доходом от нативного токена) в Aave, заимствуем стейблкоины, а затем покупаем YT/PT в Pendle. YT соответствует будущей прибыли, а PT, поскольку доход разделен, всегда можно купить со скидкой, держать до истечения срока и обменять по 1:1, зарабатывая на разнице. Конечно, настоящая "большая часть" — это внешние стимулы, такие как баллы Ethena.
Таким образом, полученный PT сам по себе может быть использован в Aave в качестве залога, становясь идеальной отправной точкой для циклического кредита: "залог PT → заимствование стабильной монеты → покупка PT/YT → повторный залог". Это делается для того, чтобы с использованием плеча извлекать выгоду из относительно определенной доходности, такой как высокоэластичные вознаграждения Ethena.
Как эта финансовая цепочка изменила рынок кредитования?
Открытие Aave и вторичные эффекты: Активы, поддерживаемые USDe, постепенно становятся основным обеспечением Aave, доля которого достигла примерно 43,5%, что напрямую повысило уровень использования основных стабильных монет USDT/USDC.
Перегрузка на стороне заимствования: После введения USDe eMode для залога PT, объем заимствования USDe составляет около 370 миллионов долларов, из которых около 220 миллионов (≈60%) используется для стратегии с использованием кредита PT, коэффициент использования вырос с примерно 50% до около 80%.
Концентрация и повторное обеспечение: Поставка USDe на Aave сильно сосредоточена, первые два субъекта составляют более 61%. Эта концентрация вместе с циклическим левериджем увеличивает доходность, но также усугубляет уязвимость системы.
Здесь закономерность очень проста: чем более заманчивы доходы, тем больше толчея в цикле, и тем более чувствительна вся система. Любое незначительное колебание цен, ставок или ликвидности будет безжалостно усилено этой цепочкой рычагов.
Примечание: Основные данные по цепочке, приведенные в данной статье, в значительной степени основаны на отчете и связанных рыночных наблюдениях, опубликованных Chaos Labs 17 июля 2025 года. Поскольку данные по цепочке динамичны, читателям рекомендуется проверять актуальную информацию через соответствующие платформы анализа данных.
Почему «выход» становится сложнее: структурные ограничения Pendle
Итак, как выйти? При снижении плеча или закрытии ранее упомянутых позиций в цикле есть два основных пути:
Рыночный выход: Продажа PT / YT до срока, обмен на стейблкоины для погашения и снятия залога.
Выход при погашении: Держите PT до срока погашения, 1:1 обмен на базовый актив для возврата. Этот путь медленнее, но более надежен во время рыночных колебаний.
Почему выход станет сложнее? Основные трудности исходят от двух структурных ограничений Pendle:
Срок действия: PT нельзя напрямую выкупить до истечения срока, можно только продать на вторичном рынке. Если хотите "быстро снизить плечо", придется смотреть на вторичный рынок и выдерживать двойное испытание глубиной и ценовыми колебаниями.
«Неявная доходность AMM»: AMM Pendle наиболее эффективен в заданном интервале неявной доходности. Как только изменение рыночных настроений приводит к тому, что ценообразование доходности выходит за пределы этого интервала, AMM может «выйти из строя», и сделки могут осуществляться только на более тонком ордерном книге, что резко увеличивает проскальзывание и риск ликвидации. Чтобы предотвратить риск распространения, такие протоколы, как Aave, развернули предсказатель риска PT: когда цена PT падает до определенного дна, рынок замораживается. Это позволяет избежать плохих долгов, но также означает, что в краткосрочной перспективе вы не сможете продать PT и будете вынуждены ждать восстановления рынка или держать до истечения.
Таким образом, выход в спокойном рынке обычно несложен, но когда рынок начинает переоцениваться и ликвидность становится напряженной, выход становится основным узким местом, требующим предварительной подготовки плана действий.
«Тормоза и амортизаторы» Aave: упорядоченное и контролируемое снижение кредитного плеча
Как кредитные протоколы (например, Aave) осуществляют контроль рисков в условиях такой структурной фрикции? Он включает в себя встроенный механизм "тормозов и буферов":
Механизм заморозки и минимальной цены: Если цена PT достигает минимальной цены оракула и удерживается, соответствующий рынок может быть заморожен до срока исполнения; по истечении срока PT естественным образом распадается на базовые активы, затем безопасно ликвидируется/освобождается, чтобы максимально избежать перекрестного выброса ликвидности, вызванного структурой фиксированного срока.
Внутренняя ликвидация: В крайних случаях ликвидационные вознаграждения устанавливаются на уровне 0, сначала формируется буфер, а затем поэтапно обрабатываются залоги: USDe будут вторично проданы после восстановления ликвидности, а PT будут удерживаться до истечения срока, чтобы избежать пассивной распродажи на тонком order book вторичного рынка, что приведет к увеличению проскальзывания.
Выкуп по белому списку: Если кредитный договор получает белый список Ethena, можно обойти вторичный рынок и напрямую выкупить базовые стабильные монеты за USDe, снизив воздействие и увеличив возврат.
Границы сопутствующих инструментов: Когда ликвидность USDe временно напряжена, Debt Swap может обменять долговые обязательства, оцененные в USDe, на USDT/USDC; однако подвержен ограничениям конфигурации E‑mode, миграция имеет пороговые значения и шаги, требующие более достаточного обеспечения.
«Адаптивная база» Ethena: поддержка структурной и кастодиальной изоляции
В кредитном соглашении есть "тормоза", а на стороне активов требуется "автоматическая трансмиссия" Ethena для поглощения ударов.
По состоянию на поддержку структуры и ставки финансирования: Когда ставка финансирования снижается или становится отрицательной, Ethena снижает хеджирование и увеличивает поддержку стейблкоинов; в середине мая 2024 года доля стейблкоинов достигла ~76,3%, затем вернулась к ~50%, что все еще выше, чем в предыдущие годы, позволяя активно снижать давление в период отрицательных ставок финансирования.
Далее, с точки зрения буферной способности: в экстремальных сценариях конфискации LST общий чистый эффект поддержки USDe оценивается примерно в 0,304%; резерв в 60 миллионов долларов США достаточно для поглощения таких ударов (составляет лишь около 27% от него), поэтому реальное влияние на привязку и погашение контролируемо.
Кастодиан и изоляция активов - ключевой элемент: Активы Ethena не хранятся напрямую на бирже, а передаются через третьих лиц (таких как Copper, Ceffu) для внебиржевых расчетов и изоляции активов. Это означает, что даже если у самой биржи возникнут проблемы с операциями или выплатами, эти активы, используемые в качестве залога, остаются независимыми и защищенными по праву собственности. В такой изолированной архитектуре могут быть реализованы эффективные процессы экстренной помощи: если биржа прерывается, кастодиан может аннулировать открытые позиции после пропуска определенного расчетного цикла, освободив залог, что помогает Ethena быстро переместить хеджированные позиции на другие биржи, тем самым значительно сокращая окно риска.
Когда искажение в основном происходит из-за "переоценки подразумеваемой доходности", а не из-за ущерба поддержке USDe, под защитой замораживания оракула и многослойной ликвидации, риски плохих долгов контролируемы; действительно, основное внимание следует уделить хвостовым событиям, связанным с ущербом на стороне поддержки.
На что вам следует обратить внимание: 6 сигналов о риске
Теория закончена, какие конкретные показатели мы должны рассмотреть? Ниже приведены 6 сигналов, которые имеют высокую корреляцию с взаимодействием Aave × Pendle × Ethena и могут служить ежедневной панелью мониторинга.
Заем и коэффициент использования USDe: постоянный мониторинг общего объема заемных средств USDe, доли стратегий с применением кредитного плеча PT и кривой коэффициента использования. Долгосрочный коэффициент использования выше ~80%, чувствительность системы значительно увеличивается (в отчетный период с ~50% до ~80%).
Эффект открытой позиции Aave и стабильных монет второго порядка: обратите внимание на долю поддерживаемых активов USDe в общем залоге Aave (например, ~43.5%), а также на передающий эффект по использованию основных стабильных монет, таких как USDT/USDC
Концентрация и повторное залогование: мониторинг доли депозитов основных адресов; когда концентрация основных адресов (например, два крупнейших в сумме) превышает 50-60%, необходимо насторожиться из-за возможного воздействия ликвидности, вызванного их согласованными действиями (пиковое значение за отчетный период >61%).
Близость к диапазону подразумеваемой доходности: проверьте, приближается ли подразумеваемая доходность целевого пула PT/YT к предельным значениям диапазона, установленным AMM; близость или превышение диапазона означает снижение эффективности свопов и увеличение трения при выходе.
Состояние риск-прогнозатора PT: обратите внимание на расстояние между рыночной ценой PT и минимальным ценовым порогом риск-прогнозатора Aave; приближение к порогу является сильным сигналом для «упорядоченного замедления» цепочки с плечом.
Статус поддержки Ethena: Регулярно проверяйте состав резервов, опубликованный Ethena. Изменение доли стейблкоинов (например, снижение с ~76.3% до ~50%) отражает его стратегию адаптации к финансовым ставкам и способность системы к буферизации.
Далее вы можете установить пороговые значения для каждого сигнала и заранее спланировать действия (например: использование ≥80% → уменьшить множитель циклов).
От наблюдения к границам: управление рисками и ликвидностью
Эти сигналы в конечном итоге должны служить для управления рисками. Мы можем закрепить их в 4 четких "границах" и действовать в рамках замкнутого цикла "лимит риска → порог срабатывания → действия по устранению".
Граница 1: Множитель циклов
Циклический леверидж увеличивает доходность (в сочетании с внешними стимулами), одновременно увеличивая чувствительность к цене, процентной ставке и ликвидности; чем выше множитель, тем меньше возможностей для выхода.
Лимит: установить максимальное количество циклов и минимальный запас маржи (например, нижний предел LTV/коэффициент здоровья).
Триггер: использование ≥ 80% / быстрое повышение процентной ставки по займам стабильных монет / увеличение близости диапазона.
Действие: уменьшить множитель, внести гарантийный депозит, приостановить новые циклы; при необходимости переключиться на "держать до срока".
Граница 2: Ограничения по срокам (PT)
ПТ нельзя выкупить до срока истечения, "держать до срока" следует рассматривать как обычный путь, а не как временную меру.
Лимит: Установить пределы по позициям, которые зависят от «продажи до истечения срока».
Действия: поэтапное сокращение позиций, повышение уровня предупреждений о ликвидации, выполнение Debt Swap / SOP по снижению плеча, а также увеличение частоты опроса данных.
Граница 4: Инструментальное трение
Обмен долгов, миграция eMode и другие действия эффективны в период напряженности, но существуют пороги, ожидания, дополнительные маржи и проскальзывания и другие трения.
Лимит: доступный лимит инструмента/временной интервал и максимальный допустимый проскальзывание и затраты.
Событие: процентная ставка по займам или время ожидания превышает порог / глубина сделки падает ниже предела.
Действие: зарезервировать избыточные средства, переключить альтернативный канал (постепенное закрытие позиций/удержание до истечения/выкуп по белому списку) и приостановить расширение стратегии.
Заключение и будущее направление
В целом, арбитраж Ethena x Pendle связывает Aave, Pendle и Ethena в цепочку передачи от «доходного магнита» к «системной устойчивости». Циклическое движение на стороне капитала повышает чувствительность, а структурные ограничения на стороне рынка увеличивают порог выхода, в то время как протоколы предоставляют буфер за счет своих собственных механизмов управления рисками.
В области DeFi прогресс аналитических способностей заключается в том, как мы смотрим на данные и используем их. Мы привыкли использовать такие инструменты анализа данных, как Dune или DeFiLlama, чтобы проанализировать "прошлое", например, отслеживая изменения позиций ведущих адресов или тенденции использования протоколов. Это важно, так как помогает нам выявить системные уязвимости, такие как высокий рычаг и концентрация. Однако его ограничения также очевидны: исторические данные представляют собой "статическую снимок" рисков, но не могут сказать нам, как эти статические риски могут трансформироваться в динамический системный коллапс, когда наступает рыночный шторм.
Чтобы увидеть скрытые риски на хвосте и проследить их пути передачи, необходимо ввести перспективное «стресс-тестирование» — именно для этого и предназначены модели симуляции. Они позволяют нам параметризовать все сигналы риска, упомянутые в этой статье (использование, концентрация, цена и т.д.), и поместить их в цифровую песочницу (объединенная модель, состоящая из основных механизмов протоколов Aave, Pendle, Ethena), многократно задавая вопрос: «Что, если...?»:
Если цена ETH упадет на 30% и одновременно ставка финансирования станет отрицательной, как долго моя позиция сможет продержаться?
Чтобы безопасно выйти, мне нужно выдержать какой большой проскальзывание?
Каков должен быть минимальный залог безопасности?
Ответы на эти вопросы нельзя найти напрямую в исторических данных, но их можно предсказать с помощью моделирования, что в конечном итоге поможет вам сформировать действительно надежный исполнительный справочник. Если вы хотите начать практиковаться, вы можете выбрать стандартный отраслевой фреймворк cadCAD на основе Python или попробовать новую платформу HoloBit, основанную на передовой технологии Generative Agent-Based Modeling (GABM), которая предлагает мощные функции визуализации и безкодовой разработки.
На этой странице может содержаться сторонний контент, который предоставляется исключительно в информационных целях (не в качестве заявлений/гарантий) и не должен рассматриваться как поддержка взглядов компании Gate или как финансовый или профессиональный совет. Подробности смотрите в разделе «Отказ от ответственности» .
Как рационально смотреть на арбитраж YT Ethena × Pendle
Введение:
С ростом популярности Ethena, напряженная арбитражная цепочка работает на высокой скорости: залог (e/s) USDe в Aave для заимствования стабильной монеты, покупка YT/PT Pendle для получения дохода, часть позиций снова возвращает PT в Aave для циклического увеличения плеча, чтобы заработать баллы Ethena и другие внешние стимулы. Результат очевиден: залоговая открытая позиция PT на Aave резко возросла, коэффициент использования основных стабильных монет достиг высоких уровней более 80%, и вся система стала более чувствительной к любым изменениям.
В данной статье будет подробно рассмотрена работа этой финансовой цепочки, механизмы выхода, а также дизайн управления рисками Aave и Ethena. Однако понимание механизмов — это лишь первый шаг, настоящие мастера достигают прогресса, анализируя обновление рамок. Мы часто привыкли использовать инструменты анализа данных (такие как Dune) для анализа "прошлого", в то время как нам не хватает подхода, позволяющего увидеть различные возможности "будущего", и действительно добиться того, чтобы — сначала определить границы рисков, а затем обсудить доходность.
Как работает арбитраж: от «доходной стороны» до «системной стороны»
Давайте сначала рассмотрим этот арбитражный путь: внеся eUSDe или sUSDe (sUSDe — это eUSDe после залога, с доходом от нативного токена) в Aave, заимствуем стейблкоины, а затем покупаем YT/PT в Pendle. YT соответствует будущей прибыли, а PT, поскольку доход разделен, всегда можно купить со скидкой, держать до истечения срока и обменять по 1:1, зарабатывая на разнице. Конечно, настоящая "большая часть" — это внешние стимулы, такие как баллы Ethena.
Таким образом, полученный PT сам по себе может быть использован в Aave в качестве залога, становясь идеальной отправной точкой для циклического кредита: "залог PT → заимствование стабильной монеты → покупка PT/YT → повторный залог". Это делается для того, чтобы с использованием плеча извлекать выгоду из относительно определенной доходности, такой как высокоэластичные вознаграждения Ethena.
Как эта финансовая цепочка изменила рынок кредитования?
Здесь закономерность очень проста: чем более заманчивы доходы, тем больше толчея в цикле, и тем более чувствительна вся система. Любое незначительное колебание цен, ставок или ликвидности будет безжалостно усилено этой цепочкой рычагов.
Примечание: Основные данные по цепочке, приведенные в данной статье, в значительной степени основаны на отчете и связанных рыночных наблюдениях, опубликованных Chaos Labs 17 июля 2025 года. Поскольку данные по цепочке динамичны, читателям рекомендуется проверять актуальную информацию через соответствующие платформы анализа данных.
Почему «выход» становится сложнее: структурные ограничения Pendle
Итак, как выйти? При снижении плеча или закрытии ранее упомянутых позиций в цикле есть два основных пути:
Почему выход станет сложнее? Основные трудности исходят от двух структурных ограничений Pendle:
Таким образом, выход в спокойном рынке обычно несложен, но когда рынок начинает переоцениваться и ликвидность становится напряженной, выход становится основным узким местом, требующим предварительной подготовки плана действий.
«Тормоза и амортизаторы» Aave: упорядоченное и контролируемое снижение кредитного плеча
Как кредитные протоколы (например, Aave) осуществляют контроль рисков в условиях такой структурной фрикции? Он включает в себя встроенный механизм "тормозов и буферов":
«Адаптивная база» Ethena: поддержка структурной и кастодиальной изоляции
В кредитном соглашении есть "тормоза", а на стороне активов требуется "автоматическая трансмиссия" Ethena для поглощения ударов.
Когда искажение в основном происходит из-за "переоценки подразумеваемой доходности", а не из-за ущерба поддержке USDe, под защитой замораживания оракула и многослойной ликвидации, риски плохих долгов контролируемы; действительно, основное внимание следует уделить хвостовым событиям, связанным с ущербом на стороне поддержки.
На что вам следует обратить внимание: 6 сигналов о риске
Теория закончена, какие конкретные показатели мы должны рассмотреть? Ниже приведены 6 сигналов, которые имеют высокую корреляцию с взаимодействием Aave × Pendle × Ethena и могут служить ежедневной панелью мониторинга.
Далее вы можете установить пороговые значения для каждого сигнала и заранее спланировать действия (например: использование ≥80% → уменьшить множитель циклов).
От наблюдения к границам: управление рисками и ликвидностью
Эти сигналы в конечном итоге должны служить для управления рисками. Мы можем закрепить их в 4 четких "границах" и действовать в рамках замкнутого цикла "лимит риска → порог срабатывания → действия по устранению".
Граница 1: Множитель циклов
Циклический леверидж увеличивает доходность (в сочетании с внешними стимулами), одновременно увеличивая чувствительность к цене, процентной ставке и ликвидности; чем выше множитель, тем меньше возможностей для выхода.
Лимит: установить максимальное количество циклов и минимальный запас маржи (например, нижний предел LTV/коэффициент здоровья).
Триггер: использование ≥ 80% / быстрое повышение процентной ставки по займам стабильных монет / увеличение близости диапазона.
Действие: уменьшить множитель, внести гарантийный депозит, приостановить новые циклы; при необходимости переключиться на "держать до срока".
Граница 2: Ограничения по срокам (PT)
ПТ нельзя выкупить до срока истечения, "держать до срока" следует рассматривать как обычный путь, а не как временную меру.
Лимит: Установить пределы по позициям, которые зависят от «продажи до истечения срока».
Событие: подразумеваемая доходность превышает диапазон / Резкое падение рыночной глубины / Базовая цена оракула близка.
Действия: увеличить долю наличных и маржи, скорректировать приоритет выхода; при необходимости установить период заморозки "только уменьшение".
Граница 3: Состояние оракула
Цена близка к минимальному пороговому значению или вызывает заморозку, что означает, что цепочка переходит в фазу упорядоченного снижения левереджа.
Лимит: минимальная разница в цене (буфер) по сравнению с базовой ценой оракула и самый короткий период наблюдения.
Срабатывание: ценовой разрыв ≤ предустановленный порог / срабатывание сигнала заморозки.
Действия: поэтапное сокращение позиций, повышение уровня предупреждений о ликвидации, выполнение Debt Swap / SOP по снижению плеча, а также увеличение частоты опроса данных.
Граница 4: Инструментальное трение
Обмен долгов, миграция eMode и другие действия эффективны в период напряженности, но существуют пороги, ожидания, дополнительные маржи и проскальзывания и другие трения.
Лимит: доступный лимит инструмента/временной интервал и максимальный допустимый проскальзывание и затраты.
Событие: процентная ставка по займам или время ожидания превышает порог / глубина сделки падает ниже предела.
Действие: зарезервировать избыточные средства, переключить альтернативный канал (постепенное закрытие позиций/удержание до истечения/выкуп по белому списку) и приостановить расширение стратегии.
Заключение и будущее направление
В целом, арбитраж Ethena x Pendle связывает Aave, Pendle и Ethena в цепочку передачи от «доходного магнита» к «системной устойчивости». Циклическое движение на стороне капитала повышает чувствительность, а структурные ограничения на стороне рынка увеличивают порог выхода, в то время как протоколы предоставляют буфер за счет своих собственных механизмов управления рисками.
В области DeFi прогресс аналитических способностей заключается в том, как мы смотрим на данные и используем их. Мы привыкли использовать такие инструменты анализа данных, как Dune или DeFiLlama, чтобы проанализировать "прошлое", например, отслеживая изменения позиций ведущих адресов или тенденции использования протоколов. Это важно, так как помогает нам выявить системные уязвимости, такие как высокий рычаг и концентрация. Однако его ограничения также очевидны: исторические данные представляют собой "статическую снимок" рисков, но не могут сказать нам, как эти статические риски могут трансформироваться в динамический системный коллапс, когда наступает рыночный шторм.
Чтобы увидеть скрытые риски на хвосте и проследить их пути передачи, необходимо ввести перспективное «стресс-тестирование» — именно для этого и предназначены модели симуляции. Они позволяют нам параметризовать все сигналы риска, упомянутые в этой статье (использование, концентрация, цена и т.д.), и поместить их в цифровую песочницу (объединенная модель, состоящая из основных механизмов протоколов Aave, Pendle, Ethena), многократно задавая вопрос: «Что, если...?»:
Ответы на эти вопросы нельзя найти напрямую в исторических данных, но их можно предсказать с помощью моделирования, что в конечном итоге поможет вам сформировать действительно надежный исполнительный справочник. Если вы хотите начать практиковаться, вы можете выбрать стандартный отраслевой фреймворк cadCAD на основе Python или попробовать новую платформу HoloBit, основанную на передовой технологии Generative Agent-Based Modeling (GABM), которая предлагает мощные функции визуализации и безкодовой разработки.