交易选择性 - 链上期权的案例

接下来是故事..

还记得萨姆·班克曼-弗里德吗？他曾在简街工作，然后进行了有效利他主义和挪用公款的实验。在过去的一个月里，简街因两件事上了新闻。

1. 可能协助政变（据称）。
2. 在印度期权市场进行套利实验。（此外，显然，因为我负担不起打败他们所需的那种律师）。

一些实验规模如此庞大，以至于印度政府决定彻底禁止它们在该地区进行并没收它们的资金。Matt Levine 写道这美丽的简报上周关于此事，但长话短说，“套利”是如何运作的。

1. 您在一个流动性深厚的市场中出售看跌期权（例如1亿美元）
2. 你在流动性较低的市场中（比如说成交量为1000万美元）稳步做多基础资产

在像印度这样的市场中，期权往往以基础股票的倍数进行交易。这是一个特性，而不是一个缺陷。即使基础资产不足，市场也往往能够找到流动性。例如，现存的黄金ETF数量超过黄金本身。再考虑一下2022年的GameStop暴涨，部分原因是存在的GME空头数量超过了股票本身。无论如何，回到Jane Street。

当你 “买入” 一个看跌期权时，你是在押注价格会下降。或者，你是在购买以约定价格出售的权利。这个约定的价格叫做执行价格。当你买入一个看涨期权时，则情况正好相反。你购买的是以预设价格购买某物的权利。让我用PUMP的代币来解释，因为它将在本周晚些时候推出。

假设我想打赌Pump的代币的完全稀释市值（FDV）会低于40亿美元，这个想法是出于对风险投资公司和模因市场的病态仇恨。我会购买看跌期权。卖给我这些看跌期权的人可能是一个在Pump代币中有分配的风险投资者，他认为上市时价格会更高。

作为出售这些看跌期权的交换，风险投资公司获得了一笔溢价。假设我支付他$0.10。如果它以$3.10开盘，而我的行权价是$4，如果我行使我的看跌期权，我将获得$0.90的收益。我的实际利润将是$0.8。另一方面，风险投资公司将被迫以低于预期的价格（$3.10）出售代币，实际上覆盖了$0.90的差额，并遭受损失。

我为什么要这么做？我获得了很大的杠杆。我只投入0.1美元，就能做空一个价值4美元的资产。为什么我能获得杠杆？因为卖给我这个期权的人（风险投资者）认为它不会低于4美元。更糟糕的是，风险投资者（和他的朋友圈）可能会在4美元的时候直接购买Pump，这样到结算时，它的交易价格就会是4.5美元。这就是印度政府指责Jane Street所做的事情。

来源：马特·莱文在彭博社的简报

在简街的案例中，他们并不是在交易PUMP代币。他们在交易来自印度的股票。具体来说，是NIFTY银行指数。一个零售用户常常交易期权的市场，因为它提供了高杠杆。它们所需做的只是类似于这样——购买一些相对流动性较差的组成该指数的基础股票。

然后在指数上涨时以更高的溢价出售看涨期权，因为指数价格由于现货购买而上升。购买该指数的看跌期权。然后出售股票以推动指数下跌。这里的利润是看涨期权的溢价和看跌期权的支付。你可能在现货买入和卖出中损失一点。但看跌期权的支付通常足以弥补这一损失。

上面的图表解释了交易是如何运作的。红线是指数交易的价格。蓝线是期权交易的价格。实际上，他们卖出了期权（压低价格，收取权利金）并买入了基础资产（抬高价格而不需要支付期权费用）。一切都是套利。

这与今天的故事有什么关系？
没什么。我只是想为那些对这些术语不熟悉的人解释一下期权、看涨期权和行使价格是如何运作的。

在今天的期刊中，Sumanth 和我探讨了一个简单的问题。为什么加密货币期权市场还没有爆发？链上永续合约再次成为热点，Hyperliquid 引领了这一趋势。股票市场的永续合约也几乎要来了。那么期权呢？与大多数事情一样，我们从历史背景开始，然后深入了解这些市场是如何运作的，并阐明未来的预期。我们的假设是，如果永续合约是永恒的，期权也会随之而来。

问题是，谁在构建它，以及他们将实施哪些机制，以便与2021年DeFi夏季的繁荣时期产生不同的结果？

我们没有所有的答案，但这里有一些线索。

永久难题

你们还记得疫情吗？那段辉煌的时光，我们待在家中，想知道我们生活中伟大的社交距离实验会持续多久？那也是我们看到永续合约市场局限性的时候。与许多商品一样，石油有一个期货市场，允许交易者对其价格进行投注。与所有商品一样，石油只有在需求存在时才有用。疫情引发的限制意味着石油及相关产品的需求并不像以前那么高了。

当你购买一个实物交割（而非现金结算）的期货合约时，你是在购买在今天达成一致的价格下接收基础资产的权利。因此，如果我对石油做多，当合约到期时，我将“接收”石油。大多数交易者并不愿意亲自保管商品，而是将其出售给拥有必要物流的工厂或交易对手（像运输坦克) 去拿油。

但在2020年，情况崩溃了。没有人想要那么多石油，而那些购买了这些期货合约的交易者不得不接管。想象一下，我是一名27岁的投资银行分析师，手里有一百万加仑的石油在合约到期时等待“交付”？我的40多岁的合规负责人首先会让我把它全部卖掉。而这就是发生的事情。

在2020年，价格为油价变为负值一段时间。这是期货市场对于实物商品限制的一个美丽例子。你必须要保管。而保管带来了自身的成本。如果我只是一个在石油、鸡肉或咖啡豆价格上进行投机的交易者，我为什么要承担保管呢？我甚至如何将它从源头运送到迪拜的港口？这就是加密货币期货市场与传统市场之间的结构性差异。

在加密货币中，基础商品可以以几乎没有费用的方式进行索取。它被简单地转移到一个钱包中。

然而，加密货币的期权市场并没有真正爆炸式增长。2020年，美国期权交易市场的成交量大约为70亿份合约。如今，这一数字接近120亿份合约，名义价值达到45万亿美元。美国的期权市场大约是期货市场的7倍。几乎一半的交易活动来自于零售交易者，他们进行短期到期的期权交易，这些期权在同一天或一周内到期。Robinhood的业务围绕着提供快速、简便和免费的期权访问而建立，并通过一种被称为订单流支付的模式与Citadel实现盈利。

然而，加密衍生品却讲述了一个不同的故事。永久合约每月处理大约2万亿美元的交易量，约为每月清算约1000亿美元的期权交易量的20倍。加密市场并没有继承传统金融的工具箱；它们从零开始发展了自己的生态系统。

监管环境塑造了这些不同的路径。传统市场在CFTC的约束下运作，要求未来的展期并造成操作摩擦。美国法规将股票保证金杠杆限制在大约2倍，并禁止任何类似于“20倍永续”的交易。对于拥有500美元的Robinhood用户而言，期权成为了将苹果公司1%的波动转变为10%以上收益的唯一途径。

加密货币的无监管环境，纯粹处理数字资产而不涉及实物交付，为创新创造了空间。一切始于Bitmex 的永续期货. 这些期货的独特之处在于，正如名称所示，并没有“交割”日期。它们是永久的。因此，您并不持有基础资产，而只是进行交易。交易者为什么会使用这些？两个原因：

1. 与现货交易相比，永续合约的费用更低
2. 永续合约的保证金可用性要高得多。

大多数交易者更喜欢交易永续合约的简单性。相比之下，期权需要同时理解多个变量：行权选择、标的价格、时间衰减、隐含波动率和德尔塔对冲。大多数加密货币交易者直接从现货交易演变为永续合约，完全绕过了期权的学习曲线。

BitMEX 已发布永续合约在2016年，它们迅速成为加密货币最受欢迎的杠杆玩具。同年，一个小型荷兰团队推出了Deribit，这是第一个专注于加密期权的交易场所。当时比特币价格在1000美元以下，因此大多数交易员认为这没什么必要的复杂性。12个月后，情绪发生了转变。比特币迅速飙升至2万美元，而坐拥意外库存的矿工们开始购买看跌期权以锁定利润。以太坊期权在2019年上线，到2020年1月，未平仓合约首次突破10亿美元。

今天，Deribit 清算超过 85% 的加密期权交易流，显示出市场的稀薄程度。当机构需要真实的规模时，他们不会触及订单簿，而是拨打RFQ桌或通过 Telegram 聊天，然后通过 Deribit 的界面完成交易。 Deribit 的四分之一交易量来自这个私密渠道，突显出机构在看似以零售为中心的领域中的主导地位。

Deribit通过允许跨市场抵押品开辟了一个独特的市场。假设你在期货合约上做多（比特币在10万美元），并且你购买了95,000美元的看跌期权。如果比特币的价格下跌，你的多头头寸将出现亏损，但看跌期权价值的增加将使你免于被强平。这里有一些变量，比如期权到期时间或你在期货上使用了多少杠杆。但在Deribit上拥有跨市场抵押品的能力是其主导地位的一个关键原因。

链上移动选项在纸面上看起来很简单。智能合约可以追踪行权和到期，托管抵押品并在没有中介的情况下结算支付。然而，经过五年的实验，所有的期权去中心化交易所（Option DEXes）仍然只占期权交易量的不到1%。与此相比，永续合约去中心化交易所（Perp DEXes）大约占有的比例是期货交易量的10%.

要理解为什么，我们需要了解链上期权演变的三个阶段。

期权的石器时代

Opyn在2020年3月，开始通过民主化期权写作来推动事情的发展。将ETH作为抵押，选择行使价和到期日，智能合约将铸造代表索赔的ERC20代币。这些代币可以在任何接受ERC-20的地方以点对点的方式交易——无论是Uniswap、SushiSwap，还是直接的钱包对钱包转账。

每个选项都变成了可交易的代币。七月份的 $1,000 看涨期权是一个代币，$1,200 的看涨期权是另一个，这造成了用户体验的碎片化，但形成了一个功能性市场。在到期时，持有者如果“盈利”，可以行使他们的期权，获得他们的收益，而合约将剩余的保证金返还给写手。问题进一步复杂化，写手必须锁定全部名义金额。出售一个 10 ETH 的看涨期权需要将 10 ETH 冻结直到到期，以赚取半个 ETH 的溢价。

这个系统一直运作良好，直到去中心化金融的夏天到来。随着汽油费飙升至每笔交易50-200美元，写一个期权的成本往往超过了它的溢价。模型几乎在一夜之间崩溃。

建设者们转向了一种受Uniswap启发的池化流动性模型。Hegic引领了这一变革，使得从散户交易者到鲸鱼的任何人都可以将ETH存入公共金库。流动性提供者将抵押品集中到一个池中，让智能合约为买卖期权报价。Hegic的用户界面允许您选择行使价格和到期日期。

如果交易者想要购买下周的1ETH看涨期权，自动化曲线（AMM）使用布莱克-斯科尔斯模型进行定价，从外部预言机获取ETH的波动性数据。如果交易者点击购买，该合约将从池中提取1ETH作为抵押，铸造一个记录行权价和到期日的NFT，并直接将该NFT推送到买家的钱包。买家可以随时在OpenSea上出售该NFT，或者等待到期。

对于用户来说，这感觉几乎是魔法一般——一次交易没有任何对手方，溢价流向流动性提供者（减去协议费用）。交易者喜欢一键式用户体验，流动性提供者则喜欢收益；这个金库可以同时写入多个行权价/到期日，而无需主动管理。

这段魔法持续到2020年9月。以太坊经历了一次严重崩盘，而Hegic的简单定价规则以过低的价格出售了看跌期权。处于盈利状态的看跌期权持有者行使了他们的期权，迫使资金池交出它从未预期会失去的真实ETH。一个残酷的星期抹去了整整一年的溢价，流动性提供者们学到了一个惨痛的教训：在平静的市场中，写期权可能看起来像是轻松的赚钱方式，但第一场风暴就可能在没有适当风险管理的情况下清空资金池。

AMM需要锁定抵押品以承保期权

Lyra (现在 导出) 试图通过将集中流动性与自动化风险管理相结合来解决这个问题。Lyra 在每笔交易后计算池的净 delta 敞口——所有期权在不同行权价和到期日的 delta 总和。如果保险库的净短 delta 敞口为 40 ETH，这意味着它将会在 ETH 价格每上涨 1 美元时损失 40 美元。Lyra 将建立一个 40 ETH 的多头头寸。Synthetix通过永续合约来中和这种方向性风险。

AMM使用了Black-Scholes定价，昂贵的链上计算由链外预言机处理，因此燃气费用保持在可接受范围内。这种delta对冲将保险库的回撤减少了一半，相比于未对冲策略。尽管这很优雅，但该系统依赖于Synthetix的流动性。

当Terra Luna崩溃吓跑交易者，他们纷纷逃离Synthetix质押池时，流动性枯竭，导致Lyra的对冲成本飙升，价差大幅扩大。复杂的对冲需要深厚的流动性来源，而这正是DeFi仍然难以可靠提供的。

寻找火焰

DOV的卖单通过拍卖流动，来源：树屋研究

去中心化期权保险库（DOVs）在2021年初出现。丝带金融采用了一种简单的策略开创了这一模式。用户将 ETH 存入一个金库，该金库每周五通过链下拍卖出售有保障的看涨期权。市场做市商为流动性出价，溢价作为收益流回存款人。每周四，期权到期，抵押品解锁，一切都重新开始，为下一个拍卖周期做好准备。

在2021年的牛市期间，隐含波动率保持在90%以上，因此每周的溢价转化为惊人的年化收益率。每周的拍卖持续产生吸引人的回报，存款人享受着似乎是无风险的以太坊收入。当市场在11月达到巅峰，以太坊的价值开始下跌时，金库开始出现负回报。溢价收入再也无法覆盖以太坊价值的下跌。

竞争对手Dopex和ThetaNuts克隆了这一模型，并增加了返利代币以减轻糟糕周期间的损失，但对大幅波动的核心脆弱性仍然存在。在AMM和DOV模型中，资本在到期之前保持锁定。如果ETH下跌，存入ETH以获取溢价的用户将被困，无法在需要时退出头寸。

订单簿

从AMM的局限性中吸取教训，这些局限性使早期的期权协议受阻，Solana上的团队采取了一种截然不同的方法。他们尝试在链上复制Deribit的中央限价订单簿（CLOB）模型，使用复杂的订单匹配引擎，几乎瞬间完成结算，并引入作为对手方的做市商，负责撰写每个期权。

第一代产品，如PsyOptions, 尝试将订单簿推入链上。每个报价都消耗了区块空间，做市商必须锁定100%的抵押品，因此他们的报价非常稀疏。第二代产品，如 漂移 和 Zeta Markets, 将订单簿转移到链下，并在匹配时在链上结算。Ribbon团队重新进入了这个领域，Aevo, 将订单簿和匹配引擎放置在高性能的Optimism L2上。

更重要的是，这些产品在同一平台上支持期货和期权，并采用了一个投资组合保证金系统来计算做市商的净敞口。这帮助做市商重复使用抵押品，这也是使Deribit成功的相同特征。

结果是混合的。由于市场做市商可以频繁更新报价而不会产生过高的燃气费用，价差缩小了。CLOB模型的弱点变得明显，尤其是在非交易时间。

当美国的专业做市商下线时，流动性蒸发，散户交易者面临大幅度的价差和糟糕的执行。系统对活跃做市商的依赖造成了时间上的死区，尽管AMM存在缺陷，但从未经历过。像Drift这样的团队完全转向了永续合约，远离了期权。

一些团队喜欢Premia正在追求一种混合AMM-CLOB模型，这是一种在提供24/7流动性的完全链上订单簿和可以引入深度的做市商之间的中间路径。然而，TVL并未超过1000万美元，因此大额交易的滑点仍然很高，迫使做市商介入。

为什么期权会挣扎

期权流动性正在从自动化做市商（AMM）逐渐转向订单簿。Derive（重新品牌为Lyra）已退役其链上AMM，并围绕订单簿重建了交易所，采用跨保证金。风险引擎. 这个升级吸引了像这样的桌子银河 和 GSR, 该平台现在处理大约 所有链上期权交易量的60%, 成为DeFi最大的期权去中心化交易所。

弗拉德在CLOB设计上

当市场做市商卖出一个$120K的BTC看涨期权并用现货BTC进行对冲时，系统会识别这些对冲头寸，并根据净投资组合风险而非单独头寸要求计算保证金要求。引擎持续评估每个头寸：承销2026年1月的120K看涨期权，卖空下周的周期权，买入现货BTC，并要求交易者根据净方向性敞口提交保证金。

对冲取消风险，释放抵押品以重新部署到下一个报价。

链上协议在将每个行使价和到期日代币化为其自己的ERC-20孤岛时打破了这个循环。下周五铸造的120 K看涨期权无法识别BTC-perp对冲。虽然Derive通过增加永续合约以在其清算所内实现交叉保证金部分解决了这个问题，但价差仍然显著大于Deribit；对于等值头寸，往往大2-5倍。

Joel注意：让我用芒果的价格来解释这个问题。想象一下，我卖给某人以10美元的价格购买一个芒果的权利，并为此收取了1美元的费用。说好的芒果将在三天后达到最佳成熟度。只要我有这些芒果（现货资产），我就可以收取溢价（1美元），而不必担心芒果的市场价格上涨。

我不会亏钱（因此我进行了对冲），除了在芒果价格假设上涨的情况下。如果Sumanth购买了这个期权（支付我1美元），他可以将芒果转手卖出15美元，并收回他的4美元利润溢价。这三天是上述期权的到期日。在这笔交易结束时，我保证要么拥有芒果，要么总共拥有11美元（10美元的芒果+ 1美元的溢价）。

在一个中心化交易所，我的芒果农场和市场位于同一个城镇。他们知道我的交易的担保。因此，我可以把它们作为担保选择，使用Sumanth支付的期权溢价来抵消另一个开支，比如劳动力。在链上市场中，这两个市场假设位于不同的位置，彼此之间没有信任。由于大多数市场依赖信用和信任，这种模型在资本利用效率上将是低效的。我仅仅通过汇款给Sumanth来支付其他人的物流费用就会亏损。

Deribit 受益于多年的 API 开发和深厚的算法交易团队，这些团队为其平台优化了系统。Derive 的风险引擎于一年前上线，但在现货和永续市场上缺乏有效对冲所需的厚实订单簿。市场做市商需要立即访问多个工具的深度流动性，以有效管理风险。他们可以同时持有期权头寸，并相对轻松地通过永续合约进行对冲。

永续去中心化交易所通过完全消除碎片化解决了流动性难题。每个特定资产的永续合约看起来都是相同的：一个深度资金池、一个资金费率，以及无论交易者选择2倍还是100倍杠杆的统一流动性。杠杆只影响保证金要求，而不影响市场结构。

这个设计使得像Hyperliquid这样的平台能够取得显著的成功，他们的金库通常在零售交易中采取对立的交易方向，并将交易费用分配给金库存款人。

相比之下，期权在数千个微型资产中分散流动性。每个行权价-到期日组合都会创建一个具有独特特征的市场，分割可用资本，使得实现复杂交易者所需的深度几乎不可能。这正是链上期权未能流行的核心原因。然而，考虑到我们在Hyperliquid上看到的流动性增长，这种情况可能很快会改变。

加密货币期权的未来

回顾过去三年每个主要期权协议的推出，可以明显看出一个规律：资本效率决定生存。那些迫使交易者为每个头寸锁定单独抵押品的协议，无论其定价模型多么复杂或界面多么流畅，始终失去流动性。

专业的市场做市商在微薄的利润中运作。他们需要每一美元的资本在多个头寸上同时高效工作。当一个协议迫使他们为比特币看涨期权提供10万美元的抵押品，并为对冲的永续合约再提供10万美元，而不是将这些视为抵消风险，可能只需要2万美元的净保证金时，继续参与市场就变得无利可图。简单来说，你不想用大量资金去赚取极少的利润。

来源：TheBlock

像Uniswap这样的交易平台的现货市场日常交易量超过10亿美元，且滑点极小。像Hyperliquid这样的永久DEX每天处理数亿交易量，同时维持与中心化交易所竞争的点差。期权协议迫切需要的流动性基础现在已经存在。

瓶颈一直是基础设施：专业交易者理所当然的“管道”。做市商需要深厚的流动性池、即时对冲能力、在头寸出现问题时立即平仓，以及将整个投资组合视为一个风险配置的统一保证金系统。

我们已经写过关于Hyperliquid对共享基础设施的看法, 创建了DeFi长期承诺却很少实现的正和动态。每一个新应用都在加强整个生态系统，而不是争夺稀缺的流动性。

我们相信，期权最终将通过这种基础设施优先的方法上链。虽然之前的尝试专注于数学复杂性或巧妙的代币经济学，但HyperEVM解决了基本的基础设施问题：统一的抵押品管理、原子执行、深度流动性和即时清算。

我们看到市场动态变化有几个核心方面：

1. 在2022年FTX崩盘后，市场上参与新原件和承担风险的做市商减少了。如今，这种情况已经改变。来自传统渠道的参与者已重返加密领域。
2. 还有更多经过实战考验的网络能够满足更高交易吞吐量的需求。
3. 市场对某些逻辑和流动性没有完全在链上这一点更加开放。

如果期权要回归，可能需要一种理解产品运作的开发者人才、做市商激励的组合，以及以零售友好的方式打包这些工具的能力。是否可以有链上期权平台，让少数人获得改变生活的财富？毕竟，这正是表情包所提供的。它让人们梦想用几百美元赚到七位数的收入。表情包资产之所以有效，是因为它们提供了高波动性，但缺乏林迪效应。

另一方面，期权具有林迪效应和波动性，但普通人很难理解。我们相信将会有一类消费者应用程序专注于弥补这一差距。

今天的加密期权市场类似于CBOE芝加哥之前——一系列没有标准化的实验，主要由投机主导而非对冲。但随着加密基础设施成熟为真正的商业运营，这种情况将会改变。机构级流动性将会在链上出现，配备可靠的基础设施，以支持交叉保证金系统和可组合的对冲机制。

尊重拉升，
苏曼特

特别感谢汉索拉分享他对这个领域的看法。

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